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非銀行金融行業(yè)保險(xiǎn)行業(yè)2023年下半年投資策略:機(jī)會在高客需求和剛需消費(fèi)
2023-06-29 02:33:52   來源:中信證券股份有限公司  分享 分享到搜狐微博 分享到網(wǎng)易微博

2023 年上半年市場表明,保險(xiǎn)市場需求亮點(diǎn)在兩端,分別是高客需求和剛需消費(fèi)。從高客需求角度看,大額儲蓄保單驅(qū)動景氣向上,對利率和價(jià)值率的擔(dān)憂已在估值中得到體現(xiàn),彈性行情有望持續(xù)演繹,建議均衡配置保險(xiǎn)指數(shù)或者低估值個(gè)股。從保險(xiǎn)剛需角度看,以車險(xiǎn)為主的頭部財(cái)險(xiǎn)公司正處于降本增效的右側(cè)周期,有望延續(xù)估值上升趨勢,建議重點(diǎn)關(guān)注中國財(cái)險(xiǎn)/中國人保。

長期看,壽險(xiǎn)估值已反映兩大挑戰(zhàn),降低預(yù)定利率有望逐步化解擔(dān)憂。

(1)兩大長期挑戰(zhàn):低利率和低價(jià)值率。在高客需求帶動下,壽險(xiǎn)保單銷售持續(xù)改善,新一輪長周期增長確立,但目前壽險(xiǎn)股估值仍然普遍處于歷史較低位置,主要反映長期壓制壽險(xiǎn)板塊估值的兩大挑戰(zhàn):低利率環(huán)境帶來長期投資壓力,我們預(yù)計(jì)未來長期投資收益率或低于5%,利差存在收窄趨勢;高客儲蓄需求為主帶來保單低價(jià)值率,目前儲蓄型保險(xiǎn)和銀保渠道為主要增長動能,預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值率維持低位波動。


(資料圖片)

(2)參考臺灣經(jīng)驗(yàn),目前估值已經(jīng)反映兩大挑戰(zhàn)。目前A 股壽險(xiǎn)公司估值除國壽外均在1x PB 左右,意味著投資者預(yù)期保險(xiǎn)公司存量保單的價(jià)值為0,這一估值水平已經(jīng)較為充分地反映了兩大悲觀預(yù)期。受益于此前重疾險(xiǎn)銷售積累的龐大盈余,目前上市壽險(xiǎn)公司存量保單的保本點(diǎn)普遍為2%~4%區(qū)間。存量資產(chǎn)和未來新增資產(chǎn)即便按4%左右的長期投資收益率計(jì)算,預(yù)期仍然有盈利能力。

(3)降低預(yù)定利率,從傳統(tǒng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn),有望化解兩大擔(dān)憂。面對長期挑戰(zhàn),壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)端調(diào)整難度較大,破局在于境外配置,需要政策和額度支持。負(fù)債端具有較大調(diào)整空間,市場環(huán)境成熟、監(jiān)管推動預(yù)定利率下降,將驅(qū)使行業(yè)負(fù)債成本下降;同時(shí)行業(yè)有望逐步轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn),提高盈利穩(wěn)定性。

中短期看,經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇驅(qū)動壽險(xiǎn)景氣向上,具有可持續(xù)性。

(1)從負(fù)債端來看,2023 年以來,壽險(xiǎn)的需求從周期低點(diǎn)起步,無論經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇或強(qiáng)復(fù)蘇,預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)景氣周期大方向向上。如果經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率或持續(xù)走低,居民的儲蓄型保險(xiǎn)需求將持續(xù)釋放;如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇,則在居民的就業(yè)狀況和收入預(yù)期明顯改善后,保障需求將明顯復(fù)蘇,利率企穩(wěn)也會緩解投資端的壓力?,F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)仍然處于相對疲弱的階段,客戶偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),資管新規(guī)讓保險(xiǎn)公司相對受益,儲蓄型保險(xiǎn)需求持續(xù)釋放。

(2)從投資端來看,壽險(xiǎn)公司凈投資收益率受益于存量資產(chǎn),即使出現(xiàn)下行也會相對緩慢,總投資收益率受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。頭部險(xiǎn)企在過去幾年已經(jīng)明顯加大了長久期利率債的配置,收窄資產(chǎn)負(fù)債久期缺口,預(yù)計(jì)資產(chǎn)久期在8-10 年。今年以來部分頭部險(xiǎn)企的新增固收類資產(chǎn)的平均投資回報(bào)在3.5%左右,考慮到稅優(yōu)效果預(yù)計(jì)投資回報(bào)可以做到稅前4.3%左右。頭部險(xiǎn)企憑借長期資金優(yōu)勢積極配置高股息資產(chǎn)、收租類地產(chǎn)、基建等資產(chǎn),來滿足長期投資回報(bào)率要求。

(3)在M2 增速大于名義GDP 增速、存款利率等資產(chǎn)回報(bào)率下降的背景下,壽險(xiǎn)公司正在成為打通儲蓄存款到資本市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值鏈條的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

從高客和銀保儲蓄需求釋放,到形成長期資金,配置高息藍(lán)籌股、長期債券、基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn),壽險(xiǎn)公司正在成為儲蓄存款到資本市場、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要力量,也將受益于這一邏輯閉環(huán)的持續(xù)正反饋。在分紅險(xiǎn)等浮動收益產(chǎn)品成  為主流之后,這一價(jià)值鏈條有望實(shí)現(xiàn)客戶、實(shí)體、公司利益共贏。

風(fēng)險(xiǎn)因素:利率超預(yù)期下行、股市大幅下跌、壽險(xiǎn)保單銷售不及預(yù)期、巨災(zāi)超預(yù)期、財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增長低于預(yù)期。

投資策略:

(1)預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)股有持續(xù)的彈性行情。由于長期擔(dān)憂已經(jīng)在估值上得到反映,中短期高景氣有望維持,我們認(rèn)為壽險(xiǎn)股在下半年仍然具有持續(xù)的彈性行情,值得重視和參與,維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。壽險(xiǎn)股的彈性具有稀缺性和安全性,目前上市保險(xiǎn)公司ROE 普遍在10%-15%區(qū)間,考慮3-5 年凈資產(chǎn)積累,1x-1.5x PB 都具有估值安全性。鑒于對彈性行情的理解,以及對彈性行情反復(fù)演繹的判斷,我們建議均衡配置保險(xiǎn)板塊(配置保險(xiǎn)指數(shù));個(gè)股方面,從安全性角度看,建議選擇低PB 公司,如中國平安(A+H)、中國人壽H、中國太保AH 等。擇時(shí)方面,建議繼續(xù)關(guān)注今年后續(xù)財(cái)報(bào)窗口、高頻數(shù)據(jù)同比、預(yù)定利率調(diào)整等事件性影響。此外,友邦保險(xiǎn)具有價(jià)值率優(yōu)勢,量價(jià)均處于良好狀態(tài),但市場估值比較充分,超額回報(bào)主要來自市場波動帶來的左側(cè)機(jī)會。

(2)積極把握財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的阿爾法機(jī)會。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)需求剛性,盈利能力變化主要來自監(jiān)管周期和供給側(cè)行為變化。從監(jiān)管周期看,我們預(yù)計(jì)車險(xiǎn)繼續(xù)保持嚴(yán)監(jiān)管不變,頭部公司有望持續(xù)推動精細(xì)化管理、降本增效;非車險(xiǎn)市場仍然存在一些粗放經(jīng)營行為,預(yù)計(jì)在監(jiān)管約束下會迎來效益改善。從供給側(cè)角度看,財(cái)險(xiǎn)市場高度集中,降本增效形成共識,行業(yè)市場秩序有望顯著改善。非車險(xiǎn)方面,我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)承保盈利將成為市場共同追求,老三家(中國財(cái)險(xiǎn)、中國平安、中國太保) 憑借規(guī)模優(yōu)勢則有更大的效益提升空間。中國財(cái)險(xiǎn)(02328.HK)受益監(jiān)管周期和管理改善,承保利潤率正迎來拐點(diǎn),有望帶動公司估值重估,建議重點(diǎn)關(guān)注中國財(cái)險(xiǎn)、中國人保(A+H)。





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