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2023 年上半年市場(chǎng)表明，保險(xiǎn)市場(chǎng)需求亮點(diǎn)在兩端，分別是高客需求和剛需消費(fèi)。從高客需求角度看，大額儲(chǔ)蓄保單驅(qū)動(dòng)景氣向上，對(duì)利率和價(jià)值率的擔(dān)憂已在估值中得到體現(xiàn)，彈性行情有望持續(xù)演繹，建議均衡配置保險(xiǎn)指數(shù)或者低估值個(gè)股。從保險(xiǎn)剛需角度看，以車險(xiǎn)為主的頭部財(cái)險(xiǎn)公司正處于降本增效的右側(cè)周期，有望延續(xù)估值上升趨勢(shì)，建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)人保。

長(zhǎng)期看，壽險(xiǎn)估值已反映兩大挑戰(zhàn)，降低預(yù)定利率有望逐步化解擔(dān)憂。

（1）兩大長(zhǎng)期挑戰(zhàn)：低利率和低價(jià)值率。在高客需求帶動(dòng)下，壽險(xiǎn)保單銷售持續(xù)改善，新一輪長(zhǎng)周期增長(zhǎng)確立，但目前壽險(xiǎn)股估值仍然普遍處于歷史較低位置，主要反映長(zhǎng)期壓制壽險(xiǎn)板塊估值的兩大挑戰(zhàn)：低利率環(huán)境帶來長(zhǎng)期投資壓力，我們預(yù)計(jì)未來長(zhǎng)期投資收益率或低于5%，利差存在收窄趨勢(shì)；高客儲(chǔ)蓄需求為主帶來保單低價(jià)值率，目前儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)和銀保渠道為主要增長(zhǎng)動(dòng)能，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值率維持低位波動(dòng)。

(資料圖片)

（2）參考臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，目前估值已經(jīng)反映兩大挑戰(zhàn)。目前A 股壽險(xiǎn)公司估值除國(guó)壽外均在1x PB 左右，意味著投資者預(yù)期保險(xiǎn)公司存量保單的價(jià)值為0，這一估值水平已經(jīng)較為充分地反映了兩大悲觀預(yù)期。受益于此前重疾險(xiǎn)銷售積累的龐大盈余，目前上市壽險(xiǎn)公司存量保單的保本點(diǎn)普遍為2%~4%區(qū)間。存量資產(chǎn)和未來新增資產(chǎn)即便按4%左右的長(zhǎng)期投資收益率計(jì)算，預(yù)期仍然有盈利能力。

（3）降低預(yù)定利率，從傳統(tǒng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn)，有望化解兩大擔(dān)憂。面對(duì)長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)端調(diào)整難度較大，破局在于境外配置，需要政策和額度支持。負(fù)債端具有較大調(diào)整空間，市場(chǎng)環(huán)境成熟、監(jiān)管推動(dòng)預(yù)定利率下降，將驅(qū)使行業(yè)負(fù)債成本下降；同時(shí)行業(yè)有望逐步轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn)，提高盈利穩(wěn)定性。

中短期看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)壽險(xiǎn)景氣向上，具有可持續(xù)性。

（1）從負(fù)債端來看，2023 年以來，壽險(xiǎn)的需求從周期低點(diǎn)起步，無論經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇或強(qiáng)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)景氣周期大方向向上。如果經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率或持續(xù)走低，居民的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)需求將持續(xù)釋放；如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，則在居民的就業(yè)狀況和收入預(yù)期明顯改善后，保障需求將明顯復(fù)蘇，利率企穩(wěn)也會(huì)緩解投資端的壓力?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)仍然處于相對(duì)疲弱的階段，客戶偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資管新規(guī)讓保險(xiǎn)公司相對(duì)受益，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)需求持續(xù)釋放。

（2）從投資端來看，壽險(xiǎn)公司凈投資收益率受益于存量資產(chǎn)，即使出現(xiàn)下行也會(huì)相對(duì)緩慢，總投資收益率受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。頭部險(xiǎn)企在過去幾年已經(jīng)明顯加大了長(zhǎng)久期利率債的配置，收窄資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，預(yù)計(jì)資產(chǎn)久期在8-10 年。今年以來部分頭部險(xiǎn)企的新增固收類資產(chǎn)的平均投資回報(bào)在3.5%左右，考慮到稅優(yōu)效果預(yù)計(jì)投資回報(bào)可以做到稅前4.3%左右。頭部險(xiǎn)企憑借長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)積極配置高股息資產(chǎn)、收租類地產(chǎn)、基建等資產(chǎn)，來滿足長(zhǎng)期投資回報(bào)率要求。

（3）在M2 增速大于名義GDP 增速、存款利率等資產(chǎn)回報(bào)率下降的背景下，壽險(xiǎn)公司正在成為打通儲(chǔ)蓄存款到資本市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值鏈條的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

從高客和銀保儲(chǔ)蓄需求釋放，到形成長(zhǎng)期資金，配置高息藍(lán)籌股、長(zhǎng)期債券、基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)，壽險(xiǎn)公司正在成為儲(chǔ)蓄存款到資本市場(chǎng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要力量，也將受益于這一邏輯閉環(huán)的持續(xù)正反饋。在分紅險(xiǎn)等浮動(dòng)收益產(chǎn)品成　　為主流之后，這一價(jià)值鏈條有望實(shí)現(xiàn)客戶、實(shí)體、公司利益共贏。

風(fēng)險(xiǎn)因素：利率超預(yù)期下行、股市大幅下跌、壽險(xiǎn)保單銷售不及預(yù)期、巨災(zāi)超預(yù)期、財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)低于預(yù)期。

投資策略：

（1）預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)股有持續(xù)的彈性行情。由于長(zhǎng)期擔(dān)憂已經(jīng)在估值上得到反映，中短期高景氣有望維持，我們認(rèn)為壽險(xiǎn)股在下半年仍然具有持續(xù)的彈性行情，值得重視和參與，維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。壽險(xiǎn)股的彈性具有稀缺性和安全性，目前上市保險(xiǎn)公司ROE 普遍在10%-15%區(qū)間，考慮3-5 年凈資產(chǎn)積累，1x-1.5x PB 都具有估值安全性。鑒于對(duì)彈性行情的理解，以及對(duì)彈性行情反復(fù)演繹的判斷，我們建議均衡配置保險(xiǎn)板塊（配置保險(xiǎn)指數(shù)）；個(gè)股方面，從安全性角度看，建議選擇低PB 公司，如中國(guó)平安（A+H）、中國(guó)人壽H、中國(guó)太保AH 等。擇時(shí)方面，建議繼續(xù)關(guān)注今年后續(xù)財(cái)報(bào)窗口、高頻數(shù)據(jù)同比、預(yù)定利率調(diào)整等事件性影響。此外，友邦保險(xiǎn)具有價(jià)值率優(yōu)勢(shì)，量?jī)r(jià)均處于良好狀態(tài)，但市場(chǎng)估值比較充分，超額回報(bào)主要來自市場(chǎng)波動(dòng)帶來的左側(cè)機(jī)會(huì)。

（2）積極把握財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的阿爾法機(jī)會(huì)。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)需求剛性，盈利能力變化主要來自監(jiān)管周期和供給側(cè)行為變化。從監(jiān)管周期看，我們預(yù)計(jì)車險(xiǎn)繼續(xù)保持嚴(yán)監(jiān)管不變，頭部公司有望持續(xù)推動(dòng)精細(xì)化管理、降本增效；非車險(xiǎn)市場(chǎng)仍然存在一些粗放經(jīng)營(yíng)行為，預(yù)計(jì)在監(jiān)管約束下會(huì)迎來效益改善。從供給側(cè)角度看，財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)高度集中，降本增效形成共識(shí)，行業(yè)市場(chǎng)秩序有望顯著改善。非車險(xiǎn)方面，我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)承保盈利將成為市場(chǎng)共同追求，老三家（中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)太保） 憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)則有更大的效益提升空間。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（02328.HK）受益監(jiān)管周期和管理改善，承保利潤(rùn)率正迎來拐點(diǎn)，有望帶動(dòng)公司估值重估，建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)人保（A+H）。