現(xiàn)在的油價(jià)和美股似乎在反映兩個(gè)市場(chǎng)方向：一個(gè)過于悲觀，一個(gè)過于樂觀。

美股市場(chǎng)上，標(biāo)普500指數(shù)從3月23日的低點(diǎn)2191至今已經(jīng)反彈27%，4月23日收?qǐng)?bào)2797點(diǎn)。另一方面，4月20日歷史上首次“負(fù)油價(jià)”的出現(xiàn)也令市場(chǎng)震驚。

4月20日晚間，芝加哥商品交易所(CME)WTI5月合約(美國(guó)西得州輕質(zhì)原油期貨)到期日結(jié)算價(jià)報(bào)收每桶-37.63美元，這意味著賣方需要向買方支付購(gòu)買原油期貨費(fèi)用，貼錢請(qǐng)買家拿走原油。背后的原因在于受新冠肺炎疫情影響，需求大幅萎縮，將油運(yùn)送到煉油廠或存儲(chǔ)的成本已經(jīng)超過了石油本身的價(jià)值。

目前，油價(jià)和股市是在對(duì)不同的情景進(jìn)行定價(jià)。景順亞太地區(qū)(日本除外)全球市場(chǎng)策略師趙耀庭表示，在基本情景下，一些開始解封的市場(chǎng)將開始恢復(fù)增長(zhǎng)，但明年的全球總體增長(zhǎng)仍將會(huì)是疲弱和短暫的。“石油和其他由增長(zhǎng)主導(dǎo)的商品在這種情景下正準(zhǔn)確定價(jià)，而相對(duì)看，股票投資者則在溫和衰退預(yù)期下進(jìn)行定價(jià)。”

對(duì)衰退定價(jià)

WTI5月原油期貨合約跌入負(fù)值，對(duì)資本市場(chǎng)而言意味著什么?

從多數(shù)機(jī)構(gòu)的分析來看，這已經(jīng)不能從供給和需求的基本面來解釋了，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，或許布蘭特原油更能反映市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)格。

摩根士丹利認(rèn)為，WTI期貨合約需要進(jìn)行實(shí)物交割，而布倫特原油則不需要。原油市場(chǎng)很大一部分投資者是金融機(jī)構(gòu)，沒有實(shí)物交割的能力，因此在合約到期之前一般會(huì)提前移倉(cāng)。而這次跌落負(fù)值的WTI期貨合約第二天就要到期，在沒有實(shí)際交割能力的情況下，這些合約被拋售導(dǎo)致價(jià)格跌入負(fù)值。

“雖然現(xiàn)在油價(jià)很低，但是金融機(jī)構(gòu)其實(shí)很難從低油價(jià)中獲利，只有那些有石油運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)能力的買家才有獲利，而當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格反映的情況是，這樣的買家實(shí)際上非常之少。”

趙耀庭認(rèn)為，WTI5月原油期貨合約價(jià)格波動(dòng)是技術(shù)上出現(xiàn)異常，并不能真正反映商品市場(chǎng)的實(shí)況。4月20日當(dāng)天，交投活躍的2020年6月布蘭特原油合約價(jià)格只下跌了3%，收?qǐng)?bào)每桶25.49美元，成為全球石油價(jià)格更合適的指標(biāo)。

市場(chǎng)更加擔(dān)憂的是，作為大宗商品之錨的原油將更加廣泛地影響資產(chǎn)價(jià)格。

能源企業(yè)在美國(guó)高收益及投資級(jí)債券市場(chǎng)占比分別約15%及10%，油價(jià)下跌是否意味著高收益?zhèn)`約潮降至?瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室(CIO)認(rèn)為，美國(guó)投資級(jí)能源發(fā)行人規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債表也穩(wěn)健，目前不認(rèn)為投資級(jí)企業(yè)違約將大幅增加。在美國(guó)高收益?zhèn)?dāng)中，能源企業(yè)債利差已經(jīng)升至約1600個(gè)基點(diǎn)，平均價(jià)格為60美元，市場(chǎng)計(jì)入高達(dá)40%至50%的違約率。

瑞銀繼續(xù)看好美國(guó)高收益?zhèn)巴顿Y級(jí)債券的表現(xiàn)。其表示，撇開能源板塊，美國(guó)高收益?zhèn)顒t約664個(gè)基點(diǎn)，利差足以彌補(bǔ)因疫情而起的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也優(yōu)于股票。此外，因此，瑞銀保持看好美國(guó)高收益及投資級(jí)債券。

相比原油的跌宕起伏，美股卻呈現(xiàn)出另一番風(fēng)景。3月24日至今，得益于美國(guó)超常規(guī)政策的刺激，美股市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)反彈。美國(guó)三大股指標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的反彈幅度分別為27%、28%和29%。

從波動(dòng)率來看，市場(chǎng)也有所緩和。24日，衡量市場(chǎng)恐慌程度的CBOE波動(dòng)率指數(shù)(VIX)報(bào)41美元。工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，在本輪全球金融巨震中，40是VIX指數(shù)的關(guān)鍵分界線，并構(gòu)成了長(zhǎng)期拐點(diǎn)的信號(hào)之一：只有當(dāng)VIX指數(shù)穩(wěn)定下降至40以下，市場(chǎng)才能開始脫離恐慌，逐步進(jìn)入“冷靜區(qū)間”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、避險(xiǎn)資產(chǎn)開始重歸負(fù)相關(guān)性，進(jìn)而修復(fù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和自我穩(wěn)定機(jī)制。

一位對(duì)沖基金經(jīng)理表示，大家比較謹(jǐn)慎樂觀，應(yīng)該說已經(jīng)過了最悲觀的時(shí)候，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的行動(dòng)，以及疫情初步得到控制，都緩和了投資人的情緒。但我們也會(huì)警惕也會(huì)第二波沖擊，美國(guó)上市公司馬上到了季報(bào)的時(shí)間，可能給市場(chǎng)帶來一定沖擊。另外，從杠桿率的角度來看，現(xiàn)在對(duì)沖基金杠桿率從底部上來一些，到達(dá)3月初的情況，也沒有完全恢復(fù)到疫情前的水平。

后市如何？

美股的強(qiáng)勁反彈得意于美聯(lián)儲(chǔ)的“無底線”救市舉措，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，也給了投資者喘息的機(jī)會(huì)。美國(guó)疫情的發(fā)展、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策將維持多久對(duì)后市尤為關(guān)鍵。

美聯(lián)儲(chǔ)已明確表示將在整個(gè)危機(jī)期間維持當(dāng)前的利率不變。美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)暗示，不會(huì)輕易實(shí)行負(fù)利率。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾(JayPowell)已多次明確表示，更傾向于利用其它貨幣政策工具，例如前瞻性指引政策和大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

景順首席全球市場(chǎng)策略師KristinaHooper認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)充分相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)反彈，并且恢復(fù)穩(wěn)健態(tài)勢(shì)之前，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)一直保持寬松的政策。“至于縮減資產(chǎn)負(fù)債表，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)像全球金融危機(jī)后那樣等待太久。”

糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也在預(yù)警疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊之深度和廣度。工銀國(guó)際研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，受疫情影響，3月份美國(guó)零售銷售的環(huán)比降幅創(chuàng)1992年有記錄以來的最大，4月初消費(fèi)者信心指數(shù)的環(huán)比降幅亦達(dá)到1952年有記錄以來的最大。疊加近期居高不下的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)，消費(fèi)引擎預(yù)計(jì)將繼續(xù)失速，進(jìn)一步加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退深度。另一方面，本次疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊預(yù)計(jì)將大幅超過2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)。

根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速預(yù)計(jì)為-5.9%，衰退深度不僅為1980年以來之最，亦為2009年危機(jī)低谷時(shí)期的兩倍有余。標(biāo)普也預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為-5.2%，其預(yù)計(jì)新冠病毒對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響比預(yù)期更長(zhǎng)久和深遠(yuǎn)。

24日，世界衛(wèi)生組織一份意外泄露的報(bào)告認(rèn)為，新冠肺炎藥物瑞德西韋(Remdesivir)的臨床測(cè)試結(jié)果失敗，盡管世衛(wèi)表示報(bào)告為誤發(fā)及已經(jīng)刪除，但動(dòng)搖了投資者信心，美股漲幅顯著收窄，標(biāo)指昨天收盤基本持平。

這或許也意味著疫苗的問世或許需要更長(zhǎng)時(shí)間的等待，全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響的時(shí)間更長(zhǎng)。

瑞銀認(rèn)為，相關(guān)報(bào)告研究的病患人數(shù)不足，未必得出有效的結(jié)論，因此需要等待更全面的研究數(shù)據(jù)。金融市場(chǎng)短期難免被疫情、經(jīng)濟(jì)重啟及企業(yè)盈利消息所牽動(dòng)，當(dāng)前偏好債券多于股票。

程實(shí)表示，隨著美國(guó)疫情的進(jìn)一步發(fā)酵，“疫情-經(jīng)濟(jì)-金融”的新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊鏈正在形成。與之錯(cuò)配，當(dāng)前市場(chǎng)過度沉浸于四重樂觀預(yù)期之中。第一，認(rèn)為疫情的金融沖擊是一次性的，而非多階段的。第二，認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清，而非風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足。第三，部分低估新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊的多元性。第四，部分高估美國(guó)超常規(guī)政策的真實(shí)效力。有鑒于此，如果說3月份的美股巨震是“信心沖擊”，那么展望未來，經(jīng)濟(jì)基本面惡化將催生美股新一輪的“實(shí)體沖擊”。

“本輪全球金融巨震的長(zhǎng)期拐點(diǎn)尚未到來，美股迎來二次探底的概率依然存在。”程實(shí)表示。

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