疫情后，美聯(lián)儲在3月果斷采取行動，但在入市購買資產(chǎn)前，美聯(lián)儲先要求必須獲得美國財政部的支持(即美聯(lián)儲不為其購買的資產(chǎn)承擔損失)，這種財政、貨幣政策的協(xié)同迅速穩(wěn)定了屢次熔斷的金融市場。

這種協(xié)同預(yù)計將在不短的一段時間內(nèi)持續(xù)。但是，央行的信用仍是最寶貴的資產(chǎn)，一旦破壞，后果不堪設(shè)想，因此各國未來應(yīng)該如何推進這種協(xié)同?此次財政和貨幣政策支持力度都較為克制的中國，面對短期內(nèi)難以完全復蘇的全球經(jīng)濟，下一步又該怎么做?

對此，在10月24日的第二屆外灘金融峰會上，國內(nèi)外專家就“重啟世界經(jīng)濟：財政政策與貨幣政策的協(xié)同”這一話題進行了討論。

美聯(lián)儲原理事沃爾什：加強全球?qū)用娴呢泿拧⒇斦邊f(xié)同

胡佛研究所杰出訪問學者、美聯(lián)儲原理事沃爾什(Kevin Warsh)表示，貨幣和財政協(xié)同并非壞事，比起單一國家內(nèi)部的政策協(xié)同，沃爾什當前的關(guān)注點更多落在全球?qū)用娴呢泿?、財政政策協(xié)同上，因為各國的子彈都所剩無幾。

“全球化使得各國相互連通，人力、資本流動都是如此。當我們面臨一個很大的沖擊時，所有彈藥都已經(jīng)用出去了，此前多國火速降息至0，所以這種情況下，更重要的是各國協(xié)同合作，一起進行貨幣寬松，這樣才能起作用。” 沃爾什稱。

在他看來，跨國的協(xié)同可給本國帶來積極作用。"如果G20國家間能攜手做一些協(xié)調(diào)性的貨幣和財政政策，作用會非常大，例如降息或QE同時發(fā)生時作用可能更大。如果刺激幅度比較大，可能需要各國央行行長、決策者之間預(yù)先溝通，那樣我們就可以避免很嚴重的貨幣貶值等情況。”沃爾什表示。

但他強調(diào)，協(xié)調(diào)并不意味著央行可以完全妥協(xié)獨立性或?qū)I(yè)判斷，否則信用的喪失最終將使其付出代價。今年美聯(lián)儲擴表近4萬億美元，機構(gòu)預(yù)計美國財政部將發(fā)行4.4萬億美元國債，這還是在不計入額外刺激的情況下。沃爾什認為，這種協(xié)調(diào)并不是“暗箱操作”，參與的機構(gòu)都必須有足夠的信譽，同時需要做一些對中長期有利的操作，而不僅局限于眼前。

“一定要充分理解貨幣政策的獨立性，央行要清楚知道自己要做什么，而且在涉及到委任相關(guān)金融機構(gòu)代央行進行資產(chǎn)購買操作時，必須關(guān)注它們的信譽。”他稱。

BIS博里奧：央行應(yīng)維護公信力，關(guān)注企業(yè)債務(wù)重組

國際清算銀行(BIS)貨幣與經(jīng)濟部門主任克勞迪奧·博里奧(Claudio Borio)認為，危機持續(xù)的時間將比想象中更長，因此未來如何應(yīng)對企業(yè)破產(chǎn)處置、債務(wù)重組等問題則需引起關(guān)注。

博里奧提及，在疫情發(fā)生的第一階段，財政和貨幣政策協(xié)同為市場及時提供了流動性，幫助企業(yè)避免破產(chǎn)，也壓低了金融市場融資成本，但顯然疫情仍在全球肆虐，因此光做這些已經(jīng)不夠了。

“所以我就要討論破產(chǎn)階段了。最重要的是，在出現(xiàn)破產(chǎn)時如何應(yīng)對，例如旅游和航空業(yè)是潛在的破產(chǎn)重災(zāi)區(qū)。我們要看哪些公司能持續(xù)下去而哪些不能，哪些能進行債務(wù)重組，我們要做到向有勞動生產(chǎn)力的行業(yè)或企業(yè)提供支持。”在下一階段，BIS認為支持措施要從一攬子計劃轉(zhuǎn)到更為精準的支持，這一階段央行的作用有限，財政政策應(yīng)該肩負重任。

博里奧表示，財政、貨幣政策的協(xié)同取得了階段性成果，但真正的考驗還未到來。例如，有時財政方面希望進行的補償會導致很大或很不合理的損失，但央行很難扭轉(zhuǎn)乾坤，這進而就可能影響央行的獨立性;有時央行加息是為了給中長期騰挪貨幣政策空間，但鑒于政府債務(wù)高企，政府就可能施壓央行要求保持低利率、降低融資成本。“這時央行就需要堅持自己的使命，并敢于去抗爭，只有一個有公信力的央行才能在必要時采取必要的措施，并帶來長期有利的效果。”

清華五道口張曉慧：深化政府債券市場以加強協(xié)同效果

視線轉(zhuǎn)向中國。清華大學五道口金融學院院長、中國金融四十人論壇資深研究員張曉慧認為，中國的財政和貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)總體上發(fā)揮得比較好，無論是亞洲金融危機時期、國有商業(yè)銀行股改上市時期還是今年疫情爆發(fā)初期。所以在這一基礎(chǔ)上，還可以通過進一步深化政府債券市場，來進一步加強兩大政策的協(xié)同。

與成熟市場相比，張曉慧認為，無論是從市場規(guī)模、交易活躍度還是國債收益率曲線的應(yīng)用而言，中國還有很大差距，有幾點值得認真思考。

首先，財政部當前在國債的發(fā)行期限上往往更多考慮的是還本付息壓力，而對發(fā)行期限結(jié)構(gòu)是否平衡等關(guān)注度不太夠。一般來說，財政部更偏愛發(fā)行中長期國債，這就可能導致政府債券的發(fā)行和財政投放的節(jié)奏不太匹配，因而也可能造成流動性沖擊。

目前，中國的短期國債占比較低，中期國債比例較高，以去年發(fā)行的國債為例，1年和1年以內(nèi)的短期品種占比24.5%，2～10年的中期品種占比64.4%，10年以上的長期品種占比為11.1%，相比之下，美國的國債期限分布比較平均。未來，中國除了要合理安排國債發(fā)行期限和頻率、公布財政收支和發(fā)債計劃、公開交易信息以助力提高透明度以外，還要重視金融市場的機制建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展國債的回購、期貨、期權(quán)市場，以及完善做市商制度。

其次，張曉慧提及，央行負責經(jīng)理國庫，所以對財政資金的運行狀況往往有條件做全面聯(lián)系和及時監(jiān)測，所以我們可以借鑒美國的經(jīng)驗，由央行根據(jù)市場情況和國庫的庫款狀況來安排債券發(fā)行計劃，包括發(fā)行節(jié)奏和期限品種，這樣就可避免對貨幣政策造成干擾和沖擊。

此外，地方債發(fā)債機制問題也需要進一步厘清。張曉慧稱，地方政府債在中國分成一般債券和專項債，一般債券實行代發(fā)制，由省級政府代市縣政府發(fā)債，而花錢的實際是各級政府，所以這種代發(fā)安排沒有體現(xiàn)誰花錢誰舉債、誰負責的原則，隱含著剛兌和道德風險。“既然是代發(fā)，何不全部將一般債轉(zhuǎn)為國債，這樣還可以改變國債和地方債失衡的問題。”

她還提及，另一個問題是地方政府專項債籌集的資金和項目之間的對應(yīng)關(guān)系。地方政府往往是在項目還未準備到位時，就開始募集專項債，因此"資金等項目"的現(xiàn)象突出。同時，地方債的集中發(fā)行推高了債券持有人的集中度，這會造成市場流動性降低，也增加了未來債券發(fā)行的難度。“可通過貨幣和財政政策的協(xié)同，進一步平滑政府債券發(fā)行的節(jié)奏，貨幣政策工具的使用也要充分考慮提前量，保證市場利率的平穩(wěn)。”

財科所劉尚希：從鑄幣稅角度探討財政貨幣協(xié)同

在今年5月12日，即“兩會”前，中國財政科學研究院院長劉尚希率先提出“赤字貨幣化是當下財政貨幣政策組合的合理選擇”，引發(fā)業(yè)內(nèi)人士熱議。從近幾個月的央行資產(chǎn)負債表可以看出，央行顯然對該選項持保留意見。

此次，劉尚希從鑄幣稅的角度討論了財政、貨幣政策協(xié)同的問題。他認為，符合經(jīng)濟社會發(fā)展需要而增加的貨幣量，就可簡單定義為鑄幣稅。“它與通脹沒任何關(guān)系，因為貨幣只要不超發(fā)，在正常的情況下就不會導致通脹。相反，商品、服務(wù)規(guī)模擴大了，但貨幣沒有相應(yīng)增加，就會導致通縮。只要經(jīng)濟沒有萎縮，那么貨幣總是在增長的，這個擴大的存量里的增量部分，實際就是鑄幣稅。”

劉尚希認為這里還涉及一個貨幣投放的問題。“現(xiàn)在更多是通過央行公開市場操作來進行貨幣投放，但通過國債投放貨幣的方式幾乎沒有，因為從央行資產(chǎn)負債表來看，現(xiàn)在國債占比只有百分之四點幾，跟成熟市場相比，這個比重相當?shù)汀Ｒ虼髓T幣稅也并沒通過國債來轉(zhuǎn)移給財政使用，而是轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行或市場去了。這樣帶來的分配效應(yīng)在于，本來屬于國家收益的部分，變成了市場的收益，這種分配產(chǎn)生的影響是相當大的。”

在他看來，當前我們深處一個充滿不確定性的高風險環(huán)境，如何釋放財政、貨幣政策的潛力同時又不引發(fā)副作用(如通脹)?從這個意義上講，劉尚希認為現(xiàn)在對鑄幣稅的問題應(yīng)當重新思考，納入財政、貨幣政策協(xié)同的領(lǐng)域中。

安信證券高善文：為特定受疫情沖擊的群體提供更有力的支持

安信證券首席經(jīng)濟學家高善文則建議，后續(xù)的貨幣、財政政策應(yīng)該重點支持受疫情沖擊更為嚴重的特定群體、特定行業(yè)，提供更強有力的社會保障網(wǎng)。

他表示，在此次疫情沖擊下，不同的收入階層受到疫情的影響程度不同，對比低收入人群，高收入階層的財富在疫情之后恢復得更快，并且顯著超過疫情之前的水平，這與貨幣寬松下資產(chǎn)價格攀升不無關(guān)系。

與此形成鮮明對比的是，大量低收入群體難以受益于寬松貨幣政策所帶來的資本價格上漲，其收入和消費的增長非常顯著地慢于疫情之前的水平。

高善文表示，疫情對經(jīng)濟活動的沖擊主要集中在服務(wù)業(yè)、航空、旅游、餐飲、線下零售等領(lǐng)域，而大量的低收入人群也相對較集中在這些領(lǐng)域就業(yè)，因此他們的生活狀況、收入和消費都受到了更嚴重的沖擊，從而妨礙了經(jīng)濟活動的進一步恢復。

關(guān)鍵詞： 貨幣 財政協(xié)同