你應(yīng)該沒(méi)有想到，賣(mài)醬油的會(huì)碾壓A股所有房地產(chǎn)公司。

截至9月5日收盤(pán)，海天味業(yè)(603288.SH)市值高達(dá)3050億元。這一市值，已經(jīng)超過(guò)工業(yè)富聯(lián)(601138.SH)3016億元的市值，也超過(guò)了地產(chǎn)第一股萬(wàn)科A(000002.SZ)2991億元的市值，排名所有A股的第23名。目前，海天味業(yè)市盈率達(dá)到了62倍，股價(jià)創(chuàng)下了上市以來(lái)的新高。

海天味業(yè)的高估值已不是第一次被質(zhì)疑了。但是質(zhì)疑也沒(méi)影響海天味業(yè)“開(kāi)掛式”的漲幅。數(shù)據(jù)顯示，近兩月漲幅已達(dá)17%，而同期申萬(wàn)調(diào)味品行業(yè)指數(shù)只上漲11%。

圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

總體來(lái)看，我們歸納了海天味業(yè)受追捧的三大理由。但要注意的是，這三大支持股價(jià)上漲的理由也是三把雙刃劍，扼住了海天味業(yè)的增長(zhǎng)。

雙刃劍一：現(xiàn)金充足

根據(jù)2019年半年報(bào)，海天味業(yè)賬面貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)合計(jì)128億元。要知道海天味業(yè)的資產(chǎn)總額只有184億元。高比例的現(xiàn)金給人一種“窮的只剩下錢(qián)”的感覺(jué)。

但是，橫向?qū)Ρ任覀儼l(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)這一資產(chǎn)比例，比起3000億市值，并不算便宜。目前，海天味業(yè)在A(yíng)股的市值已排在第23位，市值和賬面現(xiàn)金的比為24倍。

在市值前十的日常消費(fèi)類(lèi)公司中，貴州茅臺(tái)(600519.SH)和五糧液(000858.SZ)市值分別為1.4萬(wàn)億元和5368億元。兩家公司市值和賬面現(xiàn)金的比為12倍和11倍。在市值前十大消費(fèi)股中，海天味業(yè)這一比值也僅次于牧原股份(002714.SZ)和溫氏股份(300498.SZ)。要知道，這兩只豬肉股受豬價(jià)上漲利好刺激，估值已經(jīng)遠(yuǎn)超同行業(yè)。海天味業(yè)的高估值也可見(jiàn)一斑。

圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

更令人擔(dān)心的是，今年上半年海天味業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入開(kāi)始惡化。

根據(jù)半年報(bào)，海天味業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入9.3億元，同比下降38%。而且，近年來(lái)，海天味業(yè)的存貨一直處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，而且有加速跡象。今年上半年，海天味業(yè)的存貨增長(zhǎng)75.5%，而2018年和2017年同期，海天味業(yè)存貨分別下降3%和13%。惡化的現(xiàn)金流和大幅增加的存貨，讓我們不禁懷疑海天味業(yè)的醬油是否還和過(guò)去一樣好賣(mài)。

雙刃劍二：渠道下沉

低線(xiàn)城市調(diào)味品市場(chǎng)的確具有廣大空間，但正是如此，多家調(diào)味品生產(chǎn)商也是競(jìng)相角逐這片市場(chǎng)。

這種情況下，海天味業(yè)作為龍頭，優(yōu)勢(shì)自然不言而喻。但是作為龍頭，其面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)也自然更大。包括千禾味業(yè)(603027.SH)、中炬高新(600872.SH)等，都打出了自己的差異化戰(zhàn)略。

對(duì)此，海天味業(yè)選擇繼續(xù)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商強(qiáng)勢(shì)。過(guò)去幾年，海天味業(yè)向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨的詬病由來(lái)已久，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也同樣支撐這一論點(diǎn)。

我們發(fā)現(xiàn)海天味業(yè)的預(yù)收賬款增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。通常如果經(jīng)銷(xiāo)商保持一定的渠道庫(kù)存的話(huà)，那么這兩者的比例不應(yīng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。但事實(shí)是，該比例從2015年的10%上升到2018年的19%。今年上半年，該比例比去年同期上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)。持續(xù)提升的預(yù)收賬款占比在一定程度上反映了海天味業(yè)向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨這一情況確實(shí)存在。

一方面是強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的海天味業(yè)業(yè)績(jī)，另一方面是醬油行業(yè)終端消費(fèi)見(jiàn)頂。夾在中間的經(jīng)銷(xiāo)商日子可想而知不大好過(guò)。海天味業(yè)向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨雖然可以提振短期業(yè)績(jī)。但是，一旦下沉市場(chǎng)出現(xiàn)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，海天味業(yè)的優(yōu)勢(shì)很快將消失殆盡。經(jīng)銷(xiāo)商受不了壓力也會(huì)轉(zhuǎn)向其他醬油品牌。在這種情況下，海天味業(yè)或許會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)這把雙刃劍，而最終受傷。

雙刃劍三：進(jìn)一步提升行業(yè)集中度

海天味業(yè)作為龍頭享受行業(yè)集中度提升帶來(lái)的紅利。也是券商一直看好公司的理由之一。

但實(shí)際上，由于飲食習(xí)慣和口感偏好等差異，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)地域分裂明顯，呈現(xiàn)出區(qū)域集中態(tài)勢(shì)。加之我國(guó)地域廣闊，廠(chǎng)商較難打通全國(guó)市場(chǎng)，因此行業(yè)集中度提升本身難度就很大。

以銷(xiāo)售額為統(tǒng)計(jì)口徑，我國(guó)醬油行業(yè)集中度前三位已達(dá)到56%。單海天味業(yè)一家的銷(xiāo)售占比就達(dá)到36%。雖然海天味業(yè)以高市場(chǎng)占比享受著高估值，但是同樣，海天味業(yè)想進(jìn)一步提升市占率，空間則較為有限。

海天味業(yè)或許有自身白馬股的標(biāo)簽，股價(jià)也已經(jīng)創(chuàng)下上市以來(lái)新高。這樣的高光時(shí)刻，更要看到背后的風(fēng)險(xiǎn)，提早防范。

關(guān)鍵詞： 海天味業(yè) 股價(jià)上漲