(相關(guān)資料圖)

隔夜，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大聯(lián)歡。納斯達(dá)克飆超7%，創(chuàng)下疫情爆發(fā)以來(lái)最大單日漲幅。道瓊斯工業(yè)大漲3.7%，底部上來(lái)反彈15%，較歷史高點(diǎn)僅僅下跌8%。

歐洲股市也一樣火熱，德國(guó)DAX飆漲超3.5%，自從9月底以來(lái)反彈18%，較歷史峰值下跌僅僅18%。還有，英國(guó)富時(shí)100、法國(guó)CAC40、丹麥KFX、挪威OXEAS等股指重回牛市通道。此外，加拿大GSPTSE、日經(jīng)225、印度SENSEX、巴西IBOVESPA、墨西哥MXX、印尼JKSE等也呈現(xiàn)差不多類似的情況。

全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之錨——10年期美債收益率，昨日暴跌6.8%，從4.1%狂瀉至3.8%，驚詫眾人。美元指數(shù)大跌2.3%，為2009年3月以來(lái)最大單日跌幅，盤中最低觸及107.7，為9月14日新低。當(dāng)然，非美貨幣齊齊暴漲。

受海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲以及國(guó)內(nèi)疫情政策的進(jìn)一步優(yōu)化影響，港A兩市也延續(xù)了反彈之勢(shì)。A股深成指和創(chuàng)業(yè)板指均大漲逾2%，港股恒生科技指數(shù)飆升超10%，底部反彈超23%。

總之，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一掃過(guò)往大熊市陰霾，仿佛大牛市在召喚，尤其是美股。這是誘敵深入，還是已經(jīng)筑底反轉(zhuǎn)？

01

以史為鑒

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的狂歡，與一個(gè)關(guān)鍵的數(shù)據(jù)密不可分——10月通脹。據(jù)美官方披露，10月份CPI同比升7.7%，低于預(yù)期的8%，前值8.2%。核心CPI同比升6.3%，預(yù)期升6.5%，前值升6.6%。

本次是最近幾次實(shí)際披露通脹低于預(yù)期的情況。之前數(shù)次實(shí)際值會(huì)比預(yù)期值高0.2%左右，每次納指跌超3%是常態(tài)。

而本次不一樣，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)完議息會(huì)議不久的當(dāng)前，通脹低于預(yù)期值，將讓市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期美國(guó)通脹見(jiàn)頂回落，以致于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩。

此通脹數(shù)據(jù)披露后，12月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率提升至80%，而披露通脹數(shù)據(jù)之前為48%。利率高點(diǎn)預(yù)期終值也有小幅回落。

當(dāng)然，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50還是75，還需要等11月份的相關(guān)數(shù)據(jù)。審慎而言，我們還需要至少看一個(gè)月的數(shù)據(jù)，基本可確定通脹是否見(jiàn)頂，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏是否會(huì)真的會(huì)放緩。如果11月通脹仍然保持粘性，超出市場(chǎng)預(yù)期，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)殺跌一波。如果11月繼續(xù)大幅回落，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)繼續(xù)狂歡。

當(dāng)前，市場(chǎng)主流預(yù)期明年上半年利率峰值會(huì)見(jiàn)頂，乃至逐步開(kāi)啟降息。在下一次數(shù)據(jù)出來(lái)之前，美股整體會(huì)處在一個(gè)鴿派占據(jù)上風(fēng)的環(huán)境里，持續(xù)走一波反彈行情亦是很有可能的。

目前，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已經(jīng)上到了3.75%-4%，距離7.7%空間確實(shí)不夠多了。本輪加息終點(diǎn)預(yù)期在5%-5.5%，極限值在6%左右。不過(guò)，隨著加息周期步入尾期，美股就可以相安無(wú)事，走反轉(zhuǎn)邏輯了嗎？

我以史為鑒，先找一找過(guò)去的規(guī)律。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。1999-2000年，美聯(lián)儲(chǔ)一路加息，聯(lián)邦利率從4.6%提升至6.4%。2001年1月3日，美聯(lián)儲(chǔ)決定降息50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦利率從6.5%降低至6%，同時(shí)將貼現(xiàn)率降低25個(gè)基點(diǎn)至6.75%。這是一次非常規(guī)緊急降息。4月18日、9月17日也同樣分別實(shí)施了50個(gè)基點(diǎn)的非常規(guī)降息。然而，納指從2001年初一直跌到2002年10月，跌幅足足超過(guò)50%。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)一直處在降息環(huán)境之中，到2002年10月，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)至1.75%。

2008年次貸危機(jī)。在伯克南時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)也一共有兩次非常規(guī)降息，均發(fā)生在2008年。當(dāng)年1月22日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從4.25%降低至3.5%。10月8日，雷曼兄弟倒閉進(jìn)一步?jīng)_擊美國(guó)金融市場(chǎng)之后，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從2%降低至1.5%。

1974年大崩潰。1973年至1974年，美國(guó)通脹暴走，從6.16%飆升至11.03%。為了遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)從1973年初開(kāi)始大幅加息，從5.94%降息至當(dāng)年7月份的10.4%，并持續(xù)加碼。在1974年7月，利率已經(jīng)升至12.92%。隨著持續(xù)加息，美國(guó)通脹也有回落，到1975年降低至9.2%。

在加息周期中，標(biāo)普500在1973年1月末收高116點(diǎn)，一路下跌至1974年6月末的86點(diǎn)，累計(jì)跌幅26%。1974年7月至9月，3個(gè)月標(biāo)普500再次累計(jì)大跌26%。而在本輪加息中，于1974年7月見(jiàn)頂，8月開(kāi)始降息，9月繼續(xù)降息，一直降息至1975年。

今年的行情與1973-1974有一些相似之處，通脹非常之高，為了抗通脹繼續(xù)加息，美股也一路回調(diào)，但整體不算太多。但后來(lái)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，開(kāi)始降息后，股指進(jìn)入了加速暴跌期。

從歷史規(guī)律看，美聯(lián)儲(chǔ)不是說(shuō)加完息之后降息，美股就一定會(huì)反轉(zhuǎn)暴漲。因?yàn)閺墓善倍▋r(jià)邏輯來(lái)看，除了貨幣政策外，還有一個(gè)相當(dāng)?shù)闹匾蜃樱褪墙?jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。

02

潛流

這里，我們回顧一下11月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議關(guān)于貨幣政策的展望——第一，未來(lái)會(huì)繼續(xù)加息，讓通脹能隨著時(shí)間推移回落至2%；第二，在確定未來(lái)加息路徑時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將考慮此前貨幣政策緊縮的累積影響，以及貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、通脹、金融發(fā)展等方面影響的滯后性。這暗示美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策既要控制通脹，還要防止過(guò)度緊縮貨幣以免發(fā)生經(jīng)濟(jì)、金融方面的重大風(fēng)險(xiǎn)。

在這次會(huì)上，鮑威爾明確表示，未來(lái)比加息的速度更為重要的是加息的高度和持久度。鑒于就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)依舊強(qiáng)勁，未來(lái)利率的高點(diǎn)將更高，利率停留在高位的時(shí)間也將更長(zhǎng)。

綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)大方向?qū)?huì)是放緩降息，即便不是12月，也會(huì)是明年2月。目前，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率高達(dá)3.75%-4%，已經(jīng)處于次貸危機(jī)以來(lái)的最高水平。如果接下來(lái)幾次議息會(huì)議小碎步加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率可能超過(guò)次貸危機(jī)之前2007年5.25%的最高峰。

在我看來(lái)，恰恰是未來(lái)幾次加息的1%-1.5%，將會(huì)是量變到質(zhì)變的過(guò)程，即金融市場(chǎng)承受極限壓力，有一定可能出現(xiàn)崩潰的情形。目前，市場(chǎng)處于一個(gè)微妙、脆弱的階段，動(dòng)輒暴漲暴跌也是其表象之一。

從9月至今，海外市場(chǎng)已經(jīng)承受過(guò)一輪壓力測(cè)試，包括日本匯率危機(jī)、歐洲能源危機(jī)、英國(guó)養(yǎng)老金以及瑞士信貸危機(jī)等等。雖然在各國(guó)央行大力救市下，目前暴雷風(fēng)險(xiǎn)被壓制，但終究還是沒(méi)有徹底解除。我們目光現(xiàn)在只盯著大國(guó)，其實(shí)現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家的狀況并不太樂(lè)觀。比如，越南房地產(chǎn)暴雷，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引發(fā)金融市場(chǎng)的劇烈暴跌，有點(diǎn)觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的味道。

當(dāng)然，美國(guó)也不是沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是美債市場(chǎng)。上個(gè)月，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫曾兩次表達(dá)擔(dān)心美債市場(chǎng)因缺乏流動(dòng)性而崩潰。目前，美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性已處于2020年3月以來(lái)的最低水平。

其實(shí)，市場(chǎng)一直把視線聚焦在加息上，還忽略了另一條讓流動(dòng)性收緊的線——縮表。今年4月份，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表峰值達(dá)到8.95萬(wàn)億美元，此后縮表至8.68萬(wàn)億美元，累計(jì)下降2700億美元。按照至少10倍的貨幣乘數(shù)，海外美元至少收縮了2.7萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。

這亦是導(dǎo)致全球銀行體系信貸壓力上升的表現(xiàn)。目前，F(xiàn)RA（遠(yuǎn)期合約利率掉期，參考3月期LIBOR）-OIS利差已經(jīng)飆升至46.5點(diǎn)，創(chuàng)下2020年3月爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)前的水平。該指標(biāo)代表出借資金無(wú)法歸還的違約風(fēng)險(xiǎn)，息差擴(kuò)大暗示銀行不愿出借資金。

時(shí)間很快要跨過(guò)2022年，海外市場(chǎng)關(guān)注度也將逐步聚焦在衰退這條線上。在全球貨幣大退潮的背景下，經(jīng)濟(jì)衰退的持續(xù)性和嚴(yán)重性如何？是否會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)事件？當(dāng)然，這有可能先出現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家，亦或是美國(guó)國(guó)內(nèi)。要知道，美聯(lián)儲(chǔ)在2004-2006年的加息大潮中率先刺破的是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。

目前，只有走一步，看一步。

03

結(jié)語(yǔ)

A股方面，從上周一開(kāi)始的“小作文”到今天防疫優(yōu)化政策的落地，股市已經(jīng)對(duì)這樣的邊際利好進(jìn)行了較為充分的定價(jià)。接下來(lái)的走勢(shì)，將更多聚焦在宏觀基本面的改善上。港股也一樣，前期跌得太深，短期仍有反彈的動(dòng)力。樂(lè)觀之下，也保持一份謹(jǐn)慎。

海外市場(chǎng)則比較吊詭，只關(guān)注交易美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)增速等變量。美聯(lián)儲(chǔ)把市場(chǎng)玩弄于股掌之間，國(guó)際金融市場(chǎng)也呈現(xiàn)極端化、賭場(chǎng)化——只要不激進(jìn)加息，就是利好，也不給確定性的貨幣預(yù)期，讓你盲猜。但總之，未來(lái)多空都是風(fēng)高浪急，確定性盈利會(huì)很不易。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 基準(zhǔn)利率 萬(wàn)億美元