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歲末年初，又到了過年時候，一年下來，你存了多少錢？

2022年全年，人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元。值得注意的是，2021年全年住戶存款增加9.9萬億元。這意味著2022年新增居民部門儲蓄較上一年有較大規(guī)模增長。

彷佛整體上看，居民的荷包鼓起來了，但事實上真是如此嗎？

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，去年居民儲蓄增多有許多原因，除了最容易想到的收入增長，還包括貨幣增發(fā)，理財轉(zhuǎn)移等。有專家認為，隨著防疫封控已成為過去時，人們會走出家門進行報復(fù)性消費。

不過有人認為存錢并非錢多了，難以轉(zhuǎn)化為消費？

申萬之后，海通也質(zhì)疑“超額儲蓄”：“居民存款高增”另有原因。

據(jù)摩根大通估計，過去三年來，中國民眾“超額”儲蓄高達5.6萬億元（8270億美元）。

對政府而言，想要經(jīng)濟復(fù)蘇就需要刺激消費拉動需求，在2023年，如何合理釋放居民部門的超額儲蓄將成為一項挑戰(zhàn)。

居民部門超額儲蓄仍待釋放

2022年12月末，M2同比增速為11.8%，增速比上月末低0.6個百分點。雖然M2增速有所回落，但M2與M1增速的背離仍未緩解。12月份，M1同比增長3.7%，M1與M2的剪刀差較11月份有所增大。

業(yè)內(nèi)人士表示，12月末M2增速維持高位，主要是穩(wěn)增長背景下廣義流動性水平保持合理充裕，信貸投放加快，疊加財政支出步伐加快。此外，居民階段性增加預(yù)防性儲蓄或?qū)①Y金和金融資產(chǎn)向銀行定期存款或大額存單產(chǎn)品切換，帶來的超額儲蓄規(guī)模上升，也支撐了M2增速。

2023年，消費能否復(fù)蘇取決于存款？

被疫情壓制的消費能否順利修復(fù)影響著2023年的經(jīng)濟成色。而消費意愿被壓制帶來的儲蓄高增能否轉(zhuǎn)化為消費高增，對2023年消費修復(fù)的判斷至關(guān)重要。

在此基礎(chǔ)上，券商普遍預(yù)計，2022年居民部門超額儲蓄規(guī)模在6-7萬億左右，并據(jù)此得出“超額儲蓄拉動消費投資”的共識。

然而，有分析師提出質(zhì)疑。申萬宏源(行情000166,診股)秦剛指出，儲蓄存款≠儲蓄，兩大因素顯示居民并無“超額儲蓄”，而“支持剛需”和“超額儲蓄”也并非一場金風玉露一相逢。：

天風證券(行情601162,診股)宏觀首席研究員宋雪濤認為，居民購房類支出減少和理財投資收益下行也造成居民部門減少了購房和理財?shù)韧顿Y性支出，是2022年超額儲蓄的主要來源。他表示，收入修復(fù)是2023年消費修復(fù)的前置條件，收入預(yù)期和收入來源都會影響消費修復(fù)。除非直接發(fā)錢，否則只有等到居民收入預(yù)期好轉(zhuǎn)時，超額儲蓄才有可能轉(zhuǎn)化為超額消費。

“超額儲蓄”來源

疫情以來，居民部門人均可支配收入和人均消費支出近乎等比例下滑，因收入增長不確定性增強，疫情之后以人均消費支出和可支配收入之比表示的消費傾向下降，意味著消費的側(cè)面——儲蓄的意愿提高，形成“預(yù)防性儲蓄”。

疫情防控政策優(yōu)化后，消費場景恢復(fù)后消費存在反彈的空間，一部分“超額儲蓄”或帶來居民消費的階段性修復(fù)，但是消費能否持續(xù)改善的基礎(chǔ)依舊在于能否穩(wěn)定居民的收入預(yù)期、修復(fù)因疫情而下滑的消費能力。

德邦證券認為，“超額儲蓄”本身不能修復(fù)因為居民部門對收入增長預(yù)期下滑而壓縮的消費空間，不宜高估“超額儲蓄”對消費損失的回補能力。

直觀的來看，既然居民存款高增長的情況不是在新冠疫情到來以后就開始的，那么我們必然不能將居民存款高增的原因，全部歸為新冠疫情期間居民超額儲蓄的增加，勢必存在其它因素。

另外一方面，存款高增長，是不是整個社會的貨幣創(chuàng)造速度加快了呢？

為了剔除經(jīng)濟周期性的波動對居民存款變化的影響，我們用社融增速來代表整個社會貨幣的創(chuàng)造速度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在2017年之前的幾年時間里，居民存款增長持續(xù)落后于整個社會的貨幣創(chuàng)造速度；但是從2018年開始，二者的缺口開始快速彌合，尤其是2018、2019兩年，彌合速度非?？?，居民存款增速從落后于、轉(zhuǎn)為了領(lǐng)先于整個社會的貨幣創(chuàng)造速度。

尤其是2022年以來，居民存款增速快速攀升，遠遠拉開了與貨幣創(chuàng)造速度之間的距離。由此來看，貨幣創(chuàng)造速度沒有明顯加快的情況下，存款反而也增加了，所以總量的貨幣創(chuàng)造速度也不是居民存款高增的原因。

主要原因：居民財富結(jié)構(gòu)“大遷徙”

要尋找存款高增背后的原因，是不是“超額儲蓄”，我們首先要理解一個更宏大的背景：存款其實只是居民部門多種財富配置渠道中的其中一個渠道而已，并不是唯一渠道，而且存款在居民財富中的占比并不高。

根據(jù)央行2019年對城鎮(zhèn)居民部門資產(chǎn)負債的調(diào)查情況，我國居民資產(chǎn)中，現(xiàn)金和存款占比只有8%，占比并不大；配置比例最高的是房產(chǎn)，占比高達59.1%，如果加上商鋪則高達65.9%；其次是廠房設(shè)備（6.1%），汽車（5.2%）；理財、資管產(chǎn)品、信托占比5.4%，其它金融資產(chǎn)占比7%。

所以存款只是居民財富配置中的一部分，而且是不太高的一部分，如果居民的財富結(jié)構(gòu)發(fā)生比較大的變化，例如從其它資產(chǎn)類別向存款“遷徙”，那么即使居民財富和儲蓄沒有增加的情況下，存款也會出現(xiàn)高增長。

首先是房地產(chǎn)市場的下行，房地產(chǎn)是我國居民配置比例最高的一個渠道，但是在2018年之后，房地產(chǎn)市場儲藏財富的功能就開始下降。一方面，存量的房產(chǎn)面臨價格下跌、價值縮水的壓力，居民可能會賣掉存量的房產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或存款；另一方面，即使存量的房地產(chǎn)資產(chǎn)配置不變的情況下，居民每年還有增量的收入或儲蓄，這些增量配置向房地產(chǎn)領(lǐng)域的意愿也會明顯下降。

而房地產(chǎn)市場的下行，還會給居民財富的配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生另外一種影響，即居民的金融資產(chǎn)可能也會向存款領(lǐng)域集中。

由于近幾年的銀行理財中，主要購買者已經(jīng)是個人投資者，所以我們不妨將理財和存款加在一起來計算居民的儲蓄規(guī)模。結(jié)果顯示，將理財加回來后，存款的增速就沒有那么高了，可以下拉2022年的存款增速大約4個百分點，這也印證了存款高增長背后，一個重要的原因是居民財富形式的變化。

到底有沒有“超額儲蓄”？

如果僅僅是居民的房產(chǎn)、金融資產(chǎn)向存款集中這種結(jié)構(gòu)變化，那會不會沒有超額儲蓄呢？

我們從居民的收入、支出狀況進行測算，其實是有超額儲蓄的。因為疫情期間，并不是所有的居民的收入都受到了很大的沖擊，同時由于出行不正常，居民有一部分消費需求是明顯受到抑制的，這都會帶來短期內(nèi)的超額儲蓄。

從理論上來說，要看居民有沒有超額儲蓄，有多少超額儲蓄，并不應(yīng)該看存款的變化，而應(yīng)該看居民收入和支出的相對變化情況，美國、歐洲等其它經(jīng)濟體的超額儲蓄測算都是采用居民收入和支出的數(shù)據(jù)來做的，這也是比較規(guī)范的方法。

我們根據(jù)國家統(tǒng)計局每個季度調(diào)查的居民可支配收入和支出數(shù)據(jù)來測算，在過去三年多的疫情當中，居民實際的儲蓄率明顯超出理論值（可以叫做潛在儲蓄率），尤其是2020年四季度，比較明顯，因為當時經(jīng)濟很強勁，總量經(jīng)濟增速超越了疫情之前，但居民出行還是受到較大限制，所以消費需求無法正常釋放，帶來了超額儲蓄。2021年以來，隨著經(jīng)濟的下行，居民收入增速的降低，超額儲蓄率明顯回落，但也沒有完全消失。

具體有多少超額儲蓄？

或在3萬億附近。我們將居民部門實際的儲蓄超過理論上需要的儲蓄部分，視為超額儲蓄，估算下來，截至2022年9月，我國居民部門的超額儲蓄接近2.9萬億人民幣，距離居民存款接近8萬億的同比多增規(guī)模，還相差甚遠。

如果考慮到2022年4季度疫情的集中影響，可能當前的超額儲蓄規(guī)模已經(jīng)達到了3萬億附近，甚至還要略高一些。這3萬億左右的超額儲蓄，是接下來人口流動逐步正?；?，消費恢復(fù)的重要保障。這三萬億的超額儲蓄如果完全釋放，能夠帶動將近7%的居民名義消費增長，4.8%的整體名義消費增長，2.5%的GDP名義增長。不過能否完全釋放出來，以及能否在2023年一年內(nèi)釋放出來，是需要后續(xù)觀察的。

關(guān)鍵詞： 金融資產(chǎn) 收入增長 的情況下