過(guò)多寬松預(yù)期和衰退壓力升溫都可能帶來(lái)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，日央行按兵不動(dòng)也是短期催化劑。

【資料圖】

美元去年底以來(lái)大幅走弱，本質(zhì)上是由于中國(guó)增長(zhǎng)和美國(guó)通脹都出現(xiàn)了方向性的拐點(diǎn)。短期預(yù)期無(wú)法證偽下，方向依然成立，但從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度值得思考如果短期逆轉(zhuǎn)，問(wèn)題可能來(lái)自哪里？

美元當(dāng)前所處位置有搶跑預(yù)期和交易“透支”的情形。交易上逼近超賣(mài)區(qū)間、多頭倉(cāng)位減少，技術(shù)面接近支撐位。同時(shí)，與我們構(gòu)建的全球“便宜錢(qián)”指標(biāo)也明顯背離。

往后看，過(guò)多寬松預(yù)期和衰退壓力升溫都可能帶來(lái)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，日央行按兵不動(dòng)也是短期催化劑。需要關(guān)注部分交易的獲利了結(jié)，如預(yù)期計(jì)入過(guò)多的黃金和人民幣等。

美元自去年底以來(lái)的大幅走弱，本質(zhì)上是由于中國(guó)增長(zhǎng)和美國(guó)通脹都出現(xiàn)了方向性的拐點(diǎn)。雖然本身也是風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的結(jié)果，但美元的快速走弱提振了諸多資產(chǎn)的表現(xiàn)，如黃金和其他大宗商品、新興市場(chǎng)匯率和資金流向等等。顯而易見(jiàn)，弱美元已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，是目前很多交易的前提和基礎(chǔ)（《2023年的海外市場(chǎng)：共識(shí)與意外》）。

圖表：人民幣近期明顯升值，主要受到中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期升溫影響，但11月以來(lái)方向上的確定性預(yù)期已經(jīng)計(jì)入較多

短期內(nèi)，中國(guó)增長(zhǎng)和美國(guó)通脹改善預(yù)期將繼續(xù)支持這一方向，這也是我們認(rèn)為一季度積極窗口仍在的主要原因（《積極窗口仍在：海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2023-1）》）。但是，從擁擠程度和風(fēng)險(xiǎn)收益比角度看，對(duì)投資者更有價(jià)值的思考是，如果美元短期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，可能會(huì)因?yàn)槭裁?，例如日央行本周議息會(huì)議意外按兵不動(dòng)是否會(huì)成為一個(gè)契機(jī)？哪里可能出現(xiàn)預(yù)期差？又會(huì)帶來(lái)什么影響？

一、當(dāng)前所處位置？交易層面超賣(mài)且多頭減少、技術(shù)面接近支撐位、與全球流動(dòng)性指標(biāo)明顯背離

從多個(gè)維度看，美元當(dāng)前所處位置都有搶跑預(yù)期和交易“透支”的情形。具體而言，

1）預(yù)期上搶跑美國(guó)通脹回落和中國(guó)增長(zhǎng)改善預(yù)期。11月美國(guó)通脹和中國(guó)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)從一正一反兩個(gè)方向都對(duì)美元指數(shù)形成了明顯的壓制。不過(guò)，考慮到當(dāng)前美債利率已經(jīng)計(jì)入加息終點(diǎn)低于5%且年底有兩次降息的預(yù)期，我們認(rèn)為是有明顯“搶跑”（《推演美聯(lián)儲(chǔ)政策與資產(chǎn)輪動(dòng)的三個(gè)階段》），更何況相比此前還有所回調(diào)的美債，美元基本沒(méi)有修正。

2）交易上逼近超賣(mài)區(qū)間、多頭倉(cāng)位減少。美元指數(shù)RSI點(diǎn)位進(jìn)一步下探，已經(jīng)接近超賣(mài)區(qū)間。同時(shí)，美元多頭倉(cāng)位也明顯回落，合約數(shù)從2022年6月高點(diǎn)下降63.3%。

3）技術(shù)面接近支撐位，美元指數(shù)月線級(jí)別逼近100的支撐位。

4）與我們構(gòu)建的全球“便宜錢(qián)”指標(biāo)明顯背離。我們通過(guò)計(jì)算英美日歐四大央行的資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)來(lái)衡量貨幣政策對(duì)流動(dòng)性的影響，同時(shí)通過(guò)計(jì)算主要國(guó)家（中澳歐日瑞英美等）私人部門(mén)的信貸脈沖作為貨幣當(dāng)局外信貸派生的效果，將兩者加總后得到全球流動(dòng)性的“便宜錢(qián)”指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，該指標(biāo)與美元走勢(shì)高度相關(guān)，實(shí)際上近期的美元下行也被我們的模型捕捉到，只不過(guò)下行幅度明顯超過(guò)模型測(cè)算水平，表明透支過(guò)多。

往后看，基于我們的模型測(cè)算，全球“便宜錢(qián)”指標(biāo)指向美元短期可能有一定上行空間，更大的下行拐點(diǎn)或出現(xiàn)在下半年。我們這一測(cè)算的下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于中國(guó)政策支持力度超預(yù)期、美國(guó)通脹回落超預(yù)期；上行風(fēng)險(xiǎn)則是美國(guó)通脹持續(xù)處于高位使得美聯(lián)儲(chǔ)緊縮時(shí)間更長(zhǎng)、以及全球衰退壓力加大。

圖表：按歷史規(guī)律，該指標(biāo)顯示美元仍有上行空間，下半年或有明確下行拐點(diǎn)

二、如果逆轉(zhuǎn)，可能會(huì)因?yàn)槭裁?？加息停止預(yù)期充分計(jì)入、增長(zhǎng)壓力和衰退預(yù)期升溫

實(shí)際上，交易上的明顯超賣(mài)和預(yù)期搶跑，本身就提供了短期階段性逆轉(zhuǎn)的可能性。那么，哪里可能出現(xiàn)預(yù)期差？

首先，加息結(jié)束預(yù)期的充分計(jì)入和過(guò)多寬松預(yù)期可能被糾正。近期美元持續(xù)走弱建立在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮停止甚至轉(zhuǎn)為寬松的預(yù)期之上。美國(guó)通脹回落方向已經(jīng)成為一致預(yù)期（《美國(guó)通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，市場(chǎng)積極窗口仍在》），但更大的不確定性是下半年回落速度和終點(diǎn)（取決于服務(wù)型價(jià)格）。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的加息終點(diǎn)已經(jīng)低于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖指引（4.75% vs. 5.1%），且市場(chǎng)預(yù)期年底兩次降息，短期可能難再往前推動(dòng)更多。2月初FOMC會(huì)議加息進(jìn)一步放緩25bp和預(yù)期3月停止加息兌現(xiàn)后，可能會(huì)面臨一段時(shí)間無(wú)降息預(yù)期的政策空窗期。

其次，增長(zhǎng)壓力和衰退預(yù)期升溫可能催生避險(xiǎn)情緒。我們預(yù)計(jì)美國(guó)二季度衰退壓力增大，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在美國(guó)衰退周期中，美元往往因?yàn)楸茈U(xiǎn)和資金回流等因素維持強(qiáng)勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)方向已經(jīng)從11月開(kāi)始持續(xù)計(jì)入，但最終修復(fù)程度取決于消費(fèi)修復(fù)水平和地產(chǎn)復(fù)蘇，速度，短期難以證實(shí)證偽。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)在兩會(huì)之后政策支持力度和消費(fèi)修復(fù)程度不及預(yù)期，又或者再度出現(xiàn)意外的地緣風(fēng)險(xiǎn)，都可能會(huì)催生避險(xiǎn)情緒下的走強(qiáng)。

三、短期的催化劑？日央行YCC按兵不動(dòng)、消除短期下行壓力

去年底日央行意外調(diào)整YCC目標(biāo)，給了已經(jīng)大幅走弱的美元更多下行理由，而日央行有可能進(jìn)一步上調(diào)甚至完全取消YCC的擔(dān)憂，也使得市場(chǎng)不敢輕易交易轉(zhuǎn)向（《日央行意外調(diào)整YCC上限的資產(chǎn)影響》）。然而，本周三日央行意外決定維持現(xiàn)有利率和YCC控制上限不變（0.5%）[1]，使得市場(chǎng)此前的調(diào)整預(yù)期落空，因此短期消除美元短期的下行壓力，或許成為短期走勢(shì)變化的一個(gè)事件性催化劑。

往前看，進(jìn)一步上調(diào)或取消YCC仍有合理性和可能性，但是時(shí)間上可能要到3月中甚至4月后。去年底調(diào)整后，日債在美債利率回落下依然基本運(yùn)行在上限，日央行仍不得不繼續(xù)以較大代價(jià)購(gòu)買(mǎi)日債（日央行單日購(gòu)債規(guī)模接連創(chuàng)下歷史記錄，1月12日及13日分別達(dá)4.6萬(wàn)億和5萬(wàn)億日元[2]）（《如果日央行意外放棄YCC？》），而期待外部美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的幫助也是“遠(yuǎn)水解不了近渴”。因此，較大的購(gòu)債壓力和日本國(guó)內(nèi)通脹走高可能使得最終調(diào)整甚至取消YCC的概率依然存在。中金外匯組預(yù)計(jì)3月中旬議息會(huì)議上再度意外調(diào)整的可能性依然存在，而市場(chǎng)也有聲音可能要等到4月黑田行長(zhǎng)任期屆滿后下任行長(zhǎng)到任后再做調(diào)整。

四、如果逆轉(zhuǎn)的影響？短期或?qū)е虏糠纸灰撰@利了結(jié)或逆轉(zhuǎn)，特別是預(yù)期計(jì)入過(guò)多資產(chǎn)

黃金更大的超額收益或在二季度衰退擔(dān)憂升溫時(shí)。近期黃金反彈除降息預(yù)期推動(dòng)利率下行外，還受到美元回落的影響，也已經(jīng)明顯超買(mǎi)，當(dāng)前漲幅不排除已經(jīng)搶跑。下一個(gè)超配和跑贏的契機(jī)來(lái)自二季度之后因?yàn)樗ネ藟毫ι郎貙?dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)和倒逼的降息預(yù)期，根據(jù)2019年加息結(jié)束到降息的經(jīng)驗(yàn)，之前和之后都可能跑輸甚至下跌。

人民幣超買(mǎi)，外資回流規(guī)模加大，增長(zhǎng)預(yù)期有待兌現(xiàn)。人民幣近期明顯升值，主要受到中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期升溫影響。資金流向上外資回流也明顯加速，截至1月16日，年初至今北向資金凈流入規(guī)模達(dá)到799億元（其中滬股通年初至今凈流入388億元，深港通凈流入410億元），相較過(guò)去5年同期不到300億元的平均凈流入規(guī)模明顯擴(kuò)大。但11月以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向上的確定性預(yù)期已經(jīng)計(jì)入較多，最終水平仍有待更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。從交易層面看，當(dāng)前人民幣點(diǎn)位也已經(jīng)突破超買(mǎi)區(qū)間，需要關(guān)注美元走勢(shì)可能帶來(lái)的影響。

部分新興市場(chǎng)的壓力依然存在。在過(guò)去一年全球流動(dòng)性緊縮影響下，我們已經(jīng)看到諸如瑞信風(fēng)波、英國(guó)養(yǎng)老金事件、斯里蘭卡違約等區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露（《“便宜錢(qián)”消失下的灰犀?！罚?duì)于內(nèi)需弱、外需經(jīng)常賬戶受損或高杠桿國(guó)家，美元“荒”和流動(dòng)性收緊帶來(lái)的壓力會(huì)更加明顯。近期美元的走弱明顯緩解了新興市場(chǎng)匯率和資金流向的壓力，但持續(xù)的改善還需要美元趨勢(shì)拐點(diǎn)和自身基本面改善為主要支撐。

關(guān)鍵詞： 按兵不動(dòng) 所處位置 新興市場(chǎng)