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3月2日，國(guó)外做空機(jī)構(gòu)灰熊發(fā)文指控中通快遞存在夸大凈利率、報(bào)低員工人數(shù)等問(wèn)題，并表示該股在中短期內(nèi)至少有50%的下行潛力。但做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，中通快遞就發(fā)布了一則“硬核”回應(yīng)，此后的第一個(gè)開(kāi)盤(pán)日，中通快遞美、港股價(jià)均未有明顯下行。那么，快遞龍頭高利潤(rùn)率的含金量究竟有多少？

緊盯中概股的國(guó)外做空機(jī)構(gòu)灰熊，這次將目光對(duì)準(zhǔn)了中通快遞。

美東時(shí)間3月2日，灰熊發(fā)布了一篇做空?qǐng)?bào)告，稱(chēng)中通快遞像美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SEC”）提交的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不可靠，存在夸大利潤(rùn)率、報(bào)低員工人數(shù)等問(wèn)題，并表示該股在中短期內(nèi)至少有50%的下行潛力。

對(duì)此，中通快遞在第二日在港交所公告稱(chēng)，公司認(rèn)為該賣(mài)空?qǐng)?bào)告并無(wú)依據(jù)，其包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。其亦缺乏對(duì)本公司業(yè)務(wù)模式及財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)構(gòu)的基本了解，缺乏對(duì)本公司公開(kāi)文件的全面解讀。

同時(shí)，中通快遞股價(jià)也似乎沒(méi)有受到做空影響，3月6日開(kāi)盤(pán)后，中通快遞港股股價(jià)為出現(xiàn)明顯下跌，午后股價(jià)回升，截至收盤(pán)漲1.66%。

實(shí)際上，中通快遞的利潤(rùn)率確實(shí)高于同行其他公司，業(yè)內(nèi)此前也曾出現(xiàn)過(guò)懷疑的聲音。數(shù)據(jù)顯示，中通快遞2021年全年毛利率為21.7%，凈利率為15.6%。而市值高于中通快遞的順豐控股(行情002352,診股)同期毛利率為12.37%，凈利率為1.89%。

漩渦之中，中通快遞高利潤(rùn)率的含金量究竟有多少？

灰熊“狙擊”

在名為《中通快遞：中國(guó)“一流”物流企業(yè)實(shí)為“作秀”；我們認(rèn)為其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是假的，內(nèi)部人士在從公司偷竊》的報(bào)告中，灰熊列出了中通快遞“六宗罪”，稱(chēng)其在中國(guó)的公開(kāi)文件與其向SEC提交的文件有很大不同。

首先，灰熊指出，中通可能通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表造假，偽造了明顯的高利潤(rùn)率。

中國(guó)工商局的文件顯示，中通的利潤(rùn)率實(shí)際上與其同行相當(dāng)，文件顯示其在2019年至2021年間的凈利潤(rùn)率為6.3%-10.6%，但該公司在其SEC財(cái)務(wù)報(bào)表中報(bào)告的凈利潤(rùn)率為15.5%-25.7%?；倚鼙硎荆ㄟ^(guò)盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中通欺騙了投資者。中通明顯較高的利潤(rùn)率實(shí)際上只是可能偽造財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)果。

第二，灰熊認(rèn)為中通可能故意報(bào)低員工人數(shù)，以此來(lái)壓縮人力成本，造成利潤(rùn)率超高的假象。在這一部分中，灰熊提出，中通方面沒(méi)有在向SEC提交的文件中披露外包公司及外包工作人員產(chǎn)生的成本。

這部分成本未納入總成本，但這部分人員創(chuàng)造的營(yíng)收卻仍然算在了總營(yíng)收中。

因此灰熊認(rèn)為中通故意報(bào)低員工人數(shù)，就可以支持其報(bào)告的勞動(dòng)力成本數(shù)據(jù)，證明超高的利潤(rùn)率合理?；倚鼙硎荆员Ｊ氐男劫Y估計(jì)，中通的真實(shí)員工人數(shù)和相關(guān)人工費(fèi)用可能比該司向SEC報(bào)告的數(shù)字高出一倍以上。

此外，灰熊還從土地使用權(quán)、經(jīng)銷(xiāo)商、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等指出中通快遞的問(wèn)題。

灰熊表示，為了讓財(cái)務(wù)欺詐看似合理，中通在其美國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告中報(bào)告了虛假的資本支出。該司企圖證明，其物業(yè)、廠房和設(shè)備（PP&；E）以及土地使用權(quán)的增長(zhǎng)速度超過(guò)收入是合理的。但從戰(zhàn)略上看，中通沒(méi)有理由囤積土地。

中通快遞還存在虛假收購(gòu)特許經(jīng)營(yíng)商的問(wèn)題。公司文件顯示，中通以高于特許經(jīng)營(yíng)商（被稱(chēng)為“網(wǎng)絡(luò)合作伙伴”）啟動(dòng)成本的價(jià)格，從關(guān)聯(lián)方手中收購(gòu)了特許經(jīng)營(yíng)商。但中國(guó)記錄顯示，在交易之后，所有權(quán)沒(méi)有發(fā)生變化。

中通利用未披露的關(guān)聯(lián)方網(wǎng)絡(luò)，將運(yùn)營(yíng)費(fèi)用轉(zhuǎn)移出了資產(chǎn)負(fù)債表。中通的幾個(gè)交易對(duì)手方由中通的雇員或其管理團(tuán)隊(duì)的家人和朋友擁有和控制。灰熊還稱(chēng)，其在實(shí)地考察發(fā)現(xiàn)了更多可能未公開(kāi)的關(guān)聯(lián)方，并發(fā)現(xiàn)本應(yīng)獨(dú)立的實(shí)體彼此在物理上直接接近，并共享logo。

灰熊做空?qǐng)?bào)告強(qiáng)調(diào)，投資者可能需要關(guān)注的一些潛在的嚴(yán)重會(huì)計(jì)差異，并認(rèn)為該公司的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于其公允價(jià)值。灰熊認(rèn)為，中通快遞至少有50%的下行空間。

不過(guò)，雖然灰熊的做空?qǐng)?bào)告看起來(lái)直擊要害，但從開(kāi)盤(pán)的情況來(lái)看，市場(chǎng)似乎并沒(méi)產(chǎn)生巨大波動(dòng)。

美股方面，截至北京時(shí)間3月6日早上收盤(pán)，中通快遞股價(jià)報(bào)24.72美元/股，上漲2.02%；港股在早間開(kāi)盤(pán)之時(shí)有不超過(guò)1%的小幅下跌，截至當(dāng)日收盤(pán)，股價(jià)報(bào)196.2港元/股，上漲1.66%。

凈利率虛高？謊報(bào)員工數(shù)？

在灰熊的做空?qǐng)?bào)告中，最讓市場(chǎng)在意的就是中通快遞高出同行的利潤(rùn)率。

做空?qǐng)?bào)告披露了幾組數(shù)據(jù)，來(lái)證明中通快遞的毛利率以及凈利率之高。報(bào)告顯示，灰熊選取的四家領(lǐng)先的快遞公司平均凈利率自2018-2021年分別為10.9%、6.1%、3.6%、1.7%，平均值中包括順豐控股、圓通速遞(行情600233,診股)、韻達(dá)股份(行情002120,診股)以及申通快遞(行情002468,診股)。而中通快遞為24.9%、25.7%、17.1%、15.6%，始終高于四個(gè)同行的平均值。

此外，灰熊還選取了美國(guó)的兩家物流公司UPS和聯(lián)邦快遞進(jìn)行了比較，兩家公司該時(shí)間區(qū)間的凈利率分別為6.7%、6.0%、1.6%、13.2%和7.0%、0.8%、1.9%、6.2%。長(zhǎng)年與中通有較大的差距。

灰熊認(rèn)為，在進(jìn)行同類(lèi)比較之時(shí)，如發(fā)現(xiàn)某一數(shù)據(jù)與其他同行差距過(guò)大，應(yīng)當(dāng)能夠找到合理的解釋。因此灰熊提出的第一個(gè)解釋為，中通通過(guò)少報(bào)收入和夸大凈利潤(rùn)來(lái)提升凈利率。

報(bào)告指出，中通似乎在其SEC文件中少報(bào)了大量總收入。例如，2021年，SAIC（國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理局）的合并收入為617.5億人民幣，而中通向SEC提交的文件為304.1億人民幣。

與此同時(shí)，中通也在SEC文件中夸大了其凈利潤(rùn)和凈利率。例如，2021年，SAIC合并凈利潤(rùn)為38.7億人民幣，但中通在其SEC披露中報(bào)告凈利潤(rùn)為47.0億人民幣，比SAIC數(shù)據(jù)高出21.6%。

中通向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的2019年、2020年和2021年的凈利率分別為25.7%、17.2%和15.5%。而同期SAIC的凈利率分別為10.6%、7.9%和6.3%。

除了上述數(shù)據(jù)不同外，報(bào)告還指出了兩份文件中總資產(chǎn)、總負(fù)債以及股東權(quán)益數(shù)據(jù)的差異。

此外，灰熊還提出了另外一個(gè)解釋?zhuān)粗型赡芡ㄟ^(guò)少報(bào)員工數(shù)量以降低成本。

據(jù)了解，中通取貨與最后一公里的交付依靠的是加盟商，但灰熊認(rèn)為這種商業(yè)模式是在玩數(shù)字游戲。理由為中通把外包員工當(dāng)成中通員工一樣繳納社會(huì)保險(xiǎn)。但中通方面卻沒(méi)有在向SEC提交的文件中披露外包公司及外包工作人員產(chǎn)生的成本。

不過(guò)，對(duì)于上述質(zhì)疑，中通快遞早在灰熊的報(bào)告發(fā)出后的第二日，就在港交所發(fā)布了回應(yīng)。公告顯示，中通認(rèn)為該報(bào)告并無(wú)依據(jù)，其包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。其亦缺乏對(duì)公司業(yè)務(wù)模式及財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)構(gòu)的基本了解，缺乏對(duì)本公司公開(kāi)文件的全面解讀。

言外之意，就是灰熊不了解中國(guó)的快遞市場(chǎng)。有快遞行業(yè)專(zhuān)家趙小敏也表示，灰熊的報(bào)告依據(jù)并不充分，這說(shuō)明相關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)快遞業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展了解有限，做出的結(jié)論過(guò)于武斷。此外，中央財(cái)大會(huì)計(jì)學(xué)院副教授李哲也認(rèn)為，大多還是沒(méi)有可靠依據(jù)的推斷，真實(shí)情況有待考究。

時(shí)任中通快遞首席財(cái)務(wù)官郭健民也曾向媒體表示：“我們認(rèn)為這些指控沒(méi)有任何價(jià)值，公司會(huì)就此展開(kāi)自我保護(hù)，并將協(xié)同美國(guó)律師幫助我們一起保障公司權(quán)益。”

目前，美國(guó)SEC會(huì)在多大程度上跟進(jìn)這份報(bào)告也尚未可知。

中通快遞高利潤(rùn)率的含金量

究竟有多少？

實(shí)際上，中通快遞的利潤(rùn)率長(zhǎng)久以來(lái)都遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。

就連灰熊都在報(bào)告中表示，早在中通快遞IPO之時(shí)，就有文章指出中通快遞利潤(rùn)率較高的問(wèn)題。

2017年，美國(guó)伯明翰養(yǎng)老基金對(duì)中通快遞的利潤(rùn)率提出質(zhì)疑，并向中通快遞及其IPO承銷(xiāo)商摩根士丹利和高盛集團(tuán)提起了集體訴訟。

伯明翰養(yǎng)老基金指控稱(chēng)，中通快遞使用一個(gè)“網(wǎng)絡(luò)合作伙伴”系統(tǒng)來(lái)處理利潤(rùn)率更低的包裹收發(fā)服務(wù)，這樣一來(lái)，更不賺錢(qián)的業(yè)務(wù)就從公司賬本上消失了。

對(duì)于在美國(guó)被起訴一事，中通快遞副總裁張建鋒當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱(chēng)，公司知曉在美國(guó)提起的訴訟，并稱(chēng)：“該訴訟沒(méi)有任何正當(dāng)理由，會(huì)積極應(yīng)訴、維護(hù)合法權(quán)益?！?/P>

不過(guò)，中通快遞在上市后，股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間低于上市首日價(jià)格。截止訴訟發(fā)起日，中通快遞美股股價(jià)照比開(kāi)盤(pán)價(jià)已下跌了20%左右，而在該起訴消息被曝出后，也直接導(dǎo)致中通快遞股價(jià)當(dāng)日又下跌4.08%。

此外，也有財(cái)經(jīng)大v 曾分析認(rèn)為，中通快遞在計(jì)收入時(shí)，只把面單費(fèi)和中轉(zhuǎn)費(fèi)確認(rèn)為收入。而其他快遞會(huì)將派送費(fèi)算進(jìn)收入中。

而同樣是加盟模式的圓通快遞，則是把面單費(fèi)+中轉(zhuǎn)費(fèi)+派送費(fèi)都確認(rèn)為收入。二者因?yàn)閷?duì)收入的確認(rèn)方式不一樣，導(dǎo)致分母分子的數(shù)據(jù)不對(duì)應(yīng)，也因此在數(shù)據(jù)上看到的中通快遞的利潤(rùn)率要高一些。

此外，該大v 曾表示，在派送業(yè)務(wù)上也有所不同。中通快遞是通過(guò)“同建共享”的方式，將“攬件/派件”業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)下放給了各個(gè)終端合作伙伴、由合作伙伴自負(fù)盈虧。而韻達(dá)、申通則是由公司承擔(dān)盈虧，在這塊業(yè)務(wù)上，韻達(dá)毛利率是虧損的，申通則是微賺。

不過(guò)，也有人對(duì)這一大v 的數(shù)據(jù)表示懷疑。中通快遞相關(guān)的負(fù)責(zé)人也曾在媒體報(bào)道中解釋了利潤(rùn)率的問(wèn)題。

該負(fù)責(zé)人表示：“主要快遞企業(yè)中，順豐控股為直營(yíng)模式，營(yíng)收包含全網(wǎng)快遞收入。加盟制快遞企業(yè)只計(jì)算總部收入，其中，圓通速遞、申通快遞 、韻達(dá)股份為國(guó)內(nèi)A股上市公司，營(yíng)收和單票收入包括派費(fèi)；中通快遞營(yíng)收和單票收入不包含派費(fèi)，且已扣除對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的激勵(lì)?！?/P>

中泰資本董事王冬偉在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)也表示，中國(guó)和美國(guó)的上市公司審計(jì)規(guī)則或統(tǒng)計(jì)方法不同的可能性是存在的，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在中美兩地披露的數(shù)據(jù)存在差異。

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