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來(lái)源：中信證券(行情600030,診股)

核心觀點(diǎn)

2023年兩會(huì)后各類穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸明晰，各信用板塊在各自基本面驅(qū)動(dòng)下獨(dú)立演繹，高等級(jí)短久期的“奶油”策略收益空間已不足。無(wú)論是下沉資質(zhì)還是拉長(zhǎng)久期均具有實(shí)踐可能?？缂拘星橄聜胁慌懦媾R調(diào)整，未來(lái)哪類信用板塊或有較優(yōu)表現(xiàn)，信用利差又將如何演繹？我們復(fù)盤近期信用市場(chǎng)熱點(diǎn)事件，并借此探討二季度各信用板塊的投資策略。

瑞信AT1債券減記。2023年3月瑞士銀行以30億瑞郎的價(jià)格收購(gòu)瑞信，交易以換股形式進(jìn)行，22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票；與此同時(shí)，瑞信160億瑞郎（約172億美元）AT1債券遭遇全額減記，引起市場(chǎng)爭(zhēng)議，重點(diǎn)在于普通股股東權(quán)益受到保護(hù)，AT1債券則全額減記。一般而言，當(dāng)主體一級(jí)資本充足率低于監(jiān)管指標(biāo)或觸發(fā)生存困難事件（PONV）時(shí)，AT1債券將觸發(fā)減記轉(zhuǎn)股條款。而瑞信AT1僅說(shuō)明減記條款的觸發(fā)條件，未對(duì)轉(zhuǎn)股條款作出明確說(shuō)明，因此細(xì)究條款看，減記AT1具有可行性。該事件也對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與金融次級(jí)債提出更多風(fēng)險(xiǎn)考量因素。

城投提前償還月度規(guī)模創(chuàng)新高。3月城投債提前償還（包括本金提前兌付、回售、贖回等類型）達(dá)2007.32億元，為2020年以來(lái)月度提前償還規(guī)模最高值，主要為回售規(guī)模邊際反彈。按主體等級(jí)分類，3月提前償還的城投主體評(píng)級(jí)以AA+和AA為主，合計(jì)償還規(guī)模占全部提前償還的79.63%。在地方隱債債務(wù)置換的當(dāng)下，城投平臺(tái)提前償還債務(wù)可優(yōu)化前期以較高票面利率發(fā)行的債務(wù)，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞自身流動(dòng)性充足的信號(hào)，降低融資成本。

中債增持續(xù)為民營(yíng)主體提供增信措施。2023年3月，共有2筆民營(yíng)房企債券發(fā)行，其中1筆為受中債增擔(dān)保的中期票據(jù)，該筆中票的發(fā)行主體首次受中債增擔(dān)保。今年政府工作報(bào)告提出“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，在房地產(chǎn)行業(yè)漸近修復(fù)的當(dāng)下，中債增對(duì)民營(yíng)房企擔(dān)保繼續(xù)擴(kuò)容可提高投資者信心，改善市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)與增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)房企的再融資能力，從而避免尾部主體市場(chǎng)化出清對(duì)頭部企業(yè)正常融資形成影響。

信用利差復(fù)盤：先降后升。以3月15日為界，3月信用利差大致可分為收窄-調(diào)整兩個(gè)階段。以1年期AAA中短票據(jù)代表信用利差，3月初至15日，信用利差下行13bps左右。兩會(huì)后市場(chǎng)情緒較高，資金面寬松，信用利差延續(xù)2月以來(lái)的下行趨勢(shì)，高等級(jí)短久期信用債表現(xiàn)較優(yōu)。15日后雖有央行降準(zhǔn)，但海外銀行業(yè)事件爆發(fā)引起境內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，疊加3月下旬債市調(diào)整的影響，信用利差由歷史低位反彈，走闊約15bps。

分板塊看信用利差：高低等級(jí)的冰與火之歌。3月不同板塊信用利差走勢(shì)分化，主要為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)各自博弈不同板塊獲取超額收益的機(jī)會(huì)，各品類信用利差表現(xiàn)不一。對(duì)于城投債，不同等級(jí)城投利差獨(dú)立演繹，AA+及以上等級(jí)的城投利差波動(dòng)上行，而中低等級(jí)（AA及以下等級(jí)）則全月呈收窄趨勢(shì)，主要因?yàn)闄C(jī)構(gòu)下沉中低等級(jí)平臺(tái)博弈超額收益的機(jī)會(huì)；對(duì)于地產(chǎn)債，絕對(duì)高等級(jí)和低等級(jí)地產(chǎn)利差表現(xiàn)相對(duì)平淡，較月初水平變化不大，AA等級(jí)表現(xiàn)最佳，全月呈下行趨勢(shì)，較月初收窄25.26bps；對(duì)于煤鋼債，3月煤鋼債利差波動(dòng)較低，煤炭利差整體略有下行，鋼鐵利差分化；對(duì)于銀行二永債，在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的驅(qū)動(dòng)下銀行二永債利差保持下行趨勢(shì)，月中后二級(jí)債供給放量，利差略有回調(diào)，截至月末，中高等級(jí)二永債利差已降至30%左右的歷史低位，AA-等級(jí)利差仍處于歷史較高水平。

市場(chǎng)展望與投資策略：城投債：優(yōu)質(zhì)主體的信用利差性價(jià)比較低，建議適當(dāng)下沉，可關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)和市場(chǎng)熱議地區(qū)的省級(jí)平臺(tái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。地產(chǎn)債：不妨關(guān)注兼具性價(jià)比和安全性的具有中債增擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企債券，同時(shí)關(guān)注再融資修復(fù)良好的主體債券估值在調(diào)整后的修復(fù)機(jī)會(huì)。煤鋼債：當(dāng)前短久期煤鋼信用利差處于歷史較低水平，建議關(guān)注再融資能力良好的國(guó)有煤鋼企業(yè)3-5年期配置機(jī)會(huì)。銀行二永債：建議拉長(zhǎng)久期，關(guān)注3年期以上的國(guó)股大行二永債機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；融資條件趨嚴(yán)；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。

正文

瑞信AT1債券減記

3月海外銀行業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，瑞信銀行AT1債券全額減記，引起市場(chǎng)擔(dān)憂。2021年以來(lái)，瑞士信貸（Credit Suisse）因一系列輿情事件受到市場(chǎng)質(zhì)疑，信譽(yù)遭損壞；2023年3月14日，瑞信發(fā)布公告稱財(cái)務(wù)報(bào)告中存在重大程序缺陷；次日，瑞信第一大股東沙特國(guó)家銀行宣稱不會(huì)向瑞信提供更多援助。疊加近期美國(guó)銀行業(yè)擠兌風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)瑞士信貸信用狀況的擔(dān)憂迅速升溫。3月20日，瑞士銀行以30億瑞郎的價(jià)格收購(gòu)瑞信，交易以換股形式進(jìn)行，22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票；與此同時(shí)，瑞信160億瑞郎（約172億美元）AT1債券遭遇全額減記，引起市場(chǎng)爭(zhēng)議。

此次AT1事件細(xì)究條款具有可行性。根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ，AT1債券受償順序次于存款、一般債券、次級(jí)債券，優(yōu)于普通股。此次減記事件中，市場(chǎng)爭(zhēng)議重點(diǎn)在于普通股股東權(quán)益受到保護(hù)，AT1債券則全額減記。一般而言，當(dāng)主體一級(jí)資本充足率低于監(jiān)管指標(biāo)或觸發(fā)生存困難事件（PONV）時(shí)，AT1債券將觸發(fā)減記轉(zhuǎn)股條款。而瑞信AT1僅說(shuō)明減記條款的觸發(fā)條件，未對(duì)轉(zhuǎn)股條款作出明確說(shuō)明，因此細(xì)究條款來(lái)看，減記AT1具有可行性。

國(guó)內(nèi)銀行資本補(bǔ)充工具或面臨減記條款的重定價(jià)和利差的調(diào)整。我國(guó)銀行資本補(bǔ)充債務(wù)工具以二級(jí)資本債和永續(xù)債為主，2018年以來(lái)僅發(fā)生過(guò)一起減記事件。過(guò)去銀行資本補(bǔ)充工具，特別是二級(jí)資本債，以其高安全性、高性價(jià)比、高流動(dòng)性的“三高”優(yōu)勢(shì)受到市場(chǎng)青睞，此次瑞信AT1債券減記后，境內(nèi)信用債投資者或重新考慮減記條款的風(fēng)險(xiǎn)屬性，二永債或?qū)⒚媾R調(diào)整行情，但需要觸發(fā)因素，如監(jiān)管收緊或輿情事件。

城投提前償還月度規(guī)模創(chuàng)新高

3月城投提前償還規(guī)模邊際增加，主要為回售規(guī)模上升。3月城投債提前償還（包括本金提前兌付、回售、贖回等類型）達(dá)2007.32億元，為2020年以來(lái)月度提前償還規(guī)模的最高值。分到期類型看，本金提前兌付、回售、贖回規(guī)模均較2月邊際反彈，其中回售規(guī)模最大，為1714.08億元。

提前償還主體以中等級(jí)平臺(tái)為主，旨在優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。按照主體等級(jí)分類，3月提前償還的城投主體評(píng)級(jí)以AA+和AA為主，合計(jì)償還規(guī)模占全部提前償還的79.63%。在地方隱債債務(wù)置換的當(dāng)下，城投平臺(tái)提前償還債務(wù)可優(yōu)化前期以較高票面利率發(fā)行的債務(wù)，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞自身流動(dòng)性充足的信號(hào)，降低融資成本。

中債增持續(xù)為民營(yíng)主體提供增信措施

中債增擔(dān)保主體擴(kuò)容。2022年8月以來(lái)，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中債增”）為民營(yíng)地產(chǎn)主體提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保的增信措施，初期僅限于五家“示范房企”，11月以來(lái)受中債增擔(dān)保的主體擴(kuò)容。2023年3月，共有2筆民營(yíng)房企債券發(fā)行，其中1筆為受中債增擔(dān)保的中期票據(jù)，該筆中票為發(fā)行主體華宇集團(tuán)首次受中債增擔(dān)保發(fā)行的債券。

房地產(chǎn)行業(yè)漸進(jìn)式恢復(fù)，民營(yíng)房企繼續(xù)受政策支持，信用修復(fù)確定性增強(qiáng)。2023年政府工作報(bào)告提出“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，中債增對(duì)民營(yíng)房企擔(dān)保范圍的繼續(xù)擴(kuò)容可提高投資者信心，改善市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)與增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)房企的再融資能力，從而避免尾部主體的市場(chǎng)化出清對(duì)頭部企業(yè)正常融資形成影響。

信用利差復(fù)盤：先降后升

三月信用利差走勢(shì)：“債?！迸c調(diào)整并存。以中短票據(jù)收益率與利差代表信用債收益率與利差，3月信用市場(chǎng)先牛后熊，月底信用利差與月初水平變化不大。按等級(jí)與期限看，5年期AA+等級(jí)信用利差下行幅度最大，較月初與年初分別收窄4.76bps與36.70bps；3月信用利差走闊幅度最大的品類為3年期AAA+等級(jí)，較月初增厚3.86bps，較年初收窄13.44bps。截至2023年3月31日，高等級(jí)長(zhǎng)久期信用利差與低等級(jí)短久期信用利差處于歷史較低水平，主要為3月信用市場(chǎng)高等級(jí)短久期的“奶油策略”收益不足，機(jī)構(gòu)開始進(jìn)行信用下沉和拉長(zhǎng)久期操作。

分時(shí)間段看利差，3月信用利差一波三折，以3月15日為界，大致可分為收窄-調(diào)整兩個(gè)階段。以1年期AAA中短票據(jù)代表信用利差，3月初至15日，信用利差下行13bps左右。兩會(huì)后市場(chǎng)情緒較高，資金面寬松，信用利差延續(xù)2月以來(lái)的下行趨勢(shì)，高等級(jí)短久期信用債表現(xiàn)較優(yōu)。15日后雖有央行降準(zhǔn)，但海外銀行業(yè)事件爆發(fā)引起境內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，疊加3月下旬債市調(diào)整的影響，信用利差由歷史低位反彈，走闊約15bps。

分板塊看信用利差：高低等級(jí)的冰與火之歌

以3年期各類信用債利差代表不同板塊利差走勢(shì)，3月不同板塊信用利差走勢(shì)分化，主要為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)各自博弈不同板塊獲取超額收益的機(jī)會(huì)，各品類信用利差表現(xiàn)不一。

城投：信用下沉行情。3月不同等級(jí)城投利差獨(dú)立演繹，AA+及以上等級(jí)的城投利差波動(dòng)上行，而中低等級(jí)（AA及以下等級(jí)）則全月呈收窄趨勢(shì)。主要因?yàn)閮蓵?huì)政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、多家城投主體提前償債等消息提振市場(chǎng)信心，同時(shí)高等級(jí)城投利差再次被壓縮至歷史較低水平，下行空間相對(duì)不足，機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而下沉中低等級(jí)平臺(tái)把握超額收益的機(jī)會(huì)。

地產(chǎn)：中等級(jí)利差火熱。3月絕對(duì)高等級(jí)和低等級(jí)地產(chǎn)利差表現(xiàn)相對(duì)平淡，AAA、AA+、AA-等級(jí)地產(chǎn)利差分別較月初走闊4.50bps、收窄2.46bps和收窄4.71bps；AA等級(jí)表現(xiàn)最佳，全月呈下行趨勢(shì)，較月初收窄25.26bps。3月政府工作報(bào)告提及“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，防止無(wú)序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展”，疊加房地產(chǎn)行業(yè)基本面修復(fù)確定性增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)對(duì)中等級(jí)未出險(xiǎn)地產(chǎn)主體信心加強(qiáng)，引起AA等級(jí)地產(chǎn)利差收窄。

煤鋼：債牛后的平緩。3月煤鋼債表現(xiàn)較平淡，煤炭利差整體略有下行，鋼鐵利差分化。細(xì)分來(lái)看，AAA等級(jí)煤炭利差較月初增厚0.57bp，其余等級(jí)均較月初收窄；AAA-、AA+等級(jí)鋼鐵利差較月初分別走闊1.58bps和1.14bps，AA+和AA-等級(jí)鋼鐵利差分別較月初收窄5.91bps和4.91bps。

銀行二永債：或是新一輪調(diào)整的開始。3月在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的驅(qū)動(dòng)下銀行二永債利差保持下行趨勢(shì)，月中后二級(jí)債供給放量，利差略有回調(diào)。截至2023年3月31日，中高等級(jí)二永債利差已降至30%左右的歷史低位，AA-等級(jí)利差仍處于歷史較高水平。3月15日后銀行二永債利差觸底反彈，疊加海外AT1減記對(duì)境內(nèi)資本債的利空沖擊，若未來(lái)發(fā)生監(jiān)管收緊與輿情風(fēng)險(xiǎn)，此輪的回調(diào)或是新一輪調(diào)整的開始。

市場(chǎng)展望與投資策略

城投債：信用下沉的機(jī)會(huì)。2023年城投債務(wù)問(wèn)題注重遏制增量，化解存量，防風(fēng)險(xiǎn)成為2023年城投領(lǐng)域的主要基調(diào)，同時(shí)基建規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計(jì)城投平臺(tái)料將再次扮演穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，在政策的循序推進(jìn)下，2023年城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸下降。在當(dāng)前結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，機(jī)構(gòu)集中挖掘穩(wěn)定區(qū)域省級(jí)高資質(zhì)平臺(tái)，信用利差已處于歷史較低水平，性價(jià)比較低，建議適當(dāng)下沉，可關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)和市場(chǎng)熱議地區(qū)的省級(jí)城投平臺(tái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

地產(chǎn)債：關(guān)注具有中債增擔(dān)保的民企債券。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)漸進(jìn)式修復(fù)，但市場(chǎng)信心仍在重鑄，博弈的重點(diǎn)仍在于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、根正苗紅的央國(guó)有企業(yè)。但此類地產(chǎn)債券信用利差較薄，難以獲得可觀收益，不妨關(guān)注兼具性價(jià)比和安全性的具有中債增擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企債券，同時(shí)關(guān)注再融資修復(fù)良好的主體債券估值在調(diào)整后的修復(fù)機(jī)會(huì)。

煤鋼債：關(guān)注再融資健康的主體。隨著二季度固定資產(chǎn)投資和用電高峰的來(lái)臨，預(yù)計(jì)未來(lái)鋼價(jià)與煤價(jià)或保持上行趨勢(shì)，煤鋼企業(yè)盈利擴(kuò)張，鑒于當(dāng)前短久期煤鋼信用利差處于歷史較低水平，建議關(guān)注再融資能力良好的國(guó)有煤鋼企業(yè)3-5年期配置機(jī)會(huì)。

銀行二永債：久期策略優(yōu)于下沉策略。3月尾部銀行不贖回事件多發(fā)，疊加銀行資本管理辦法對(duì)中小銀行的利空沖擊和海外AT1債券減記后境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)減記條款的潛在重定價(jià)可能，預(yù)計(jì)未來(lái)中小銀行二永債利率調(diào)整空間較大，信用下沉策略的性價(jià)比較低，當(dāng)前長(zhǎng)久期二永債利差處于歷史較高水平，建議拉長(zhǎng)久期，關(guān)注3年期以上的國(guó)股大行二永債機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

央行貨幣政策超預(yù)期；融資條件趨嚴(yán)；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。

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