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多重對(duì)立矛盾點(diǎn)在這家“非典型”央企身上實(shí)現(xiàn)了交匯：盈利能力欠佳卻在資本市場(chǎng)股價(jià)多次漲停；營(yíng)收增165%，歸母凈利降近九成；暴雷傳聞?lì)l頻，依然融資不斷。銷(xiāo)售額及回款率多重下滑，凈資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)45.92%的下降。

4月7日，中交地產(chǎn)(行情000736,診股)發(fā)布2022年年度報(bào)告。年報(bào)顯示，2022年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入384.67億元，較上年增長(zhǎng)164.52%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額21.83億元，較上年同期增長(zhǎng)43.36%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)0.34億元，較上年同期減少85.60%。

就三道紅線(xiàn)來(lái)看，2022年中交地產(chǎn)的凈負(fù)債率為171.78%，剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為82.61%，現(xiàn)金短債比0.53。雖然同樣踩中“三道紅線(xiàn)”，但中交地產(chǎn)的債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)于2021年有所改善。2021年末，中交地產(chǎn)的凈負(fù)債率為217.7%，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為82.0%，現(xiàn)金短債比為0.6。

與連續(xù)四年“增收不增利”的境況相比，中交地產(chǎn)在資本市場(chǎng)卻有“妖股”表現(xiàn)。年報(bào)公布當(dāng)日，中交地產(chǎn)盤(pán)中漲停，報(bào)15.48元。此前在2022年4月及12月，中交地產(chǎn)分別創(chuàng)下17天13板及6連板的記錄。

資本市場(chǎng)光鮮亮麗之下，中交地產(chǎn)也引來(lái)投資者關(guān)注。在年報(bào)中，關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、債務(wù)融資、銷(xiāo)售去化、調(diào)用子公司資金、股東減持、公司債發(fā)行等問(wèn)題，個(gè)人投資者書(shū)面問(wèn)詢(xún)及電話(huà)溝通達(dá)到16次。

針對(duì)中交地產(chǎn)年報(bào)所存在的疑惑點(diǎn)，搜狐財(cái)經(jīng)進(jìn)行了解析。

疑問(wèn)一：

營(yíng)收大增165%，歸母凈利為何降9成？

業(yè)內(nèi)更為關(guān)注的是中交地產(chǎn)連續(xù)四年“增收不增利”的“頑疾”。在2022年年報(bào)中，中交地產(chǎn)營(yíng)收增164.52%，但歸屬股東凈利潤(rùn)降近九成，形成了強(qiáng)烈的反差。

對(duì)于歸母凈利下滑，中交地產(chǎn)的解釋是：受市場(chǎng)情況變化及疫情影響，公司部分項(xiàng)目存在減值跡象，報(bào)告期預(yù)計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備同比有所增加；公司上年同期部分項(xiàng)目因合并范圍變化，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，對(duì)相應(yīng)股權(quán)進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生非經(jīng)常性損益，本報(bào)告期此項(xiàng)影響同比減少。

年報(bào)顯示，中交地產(chǎn)2022年歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)虧損1.86億元，已較2021年的虧損4.32億元減虧56.91%。

此前，中交地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益占比過(guò)高，侵蝕歸母凈利潤(rùn)，是業(yè)內(nèi)所認(rèn)同的“不增利”的主因。

翻閱中交地產(chǎn)此前披露的年報(bào)顯示，2019年-2022年，期間的凈利潤(rùn)分別為12.21億元、8.96億元、7.39億元、10.22億元。而同期少數(shù)股東則分別分走了5.79億元、5.48億元、5.03億元的利潤(rùn)，該項(xiàng)數(shù)字在2022年增加至9.88億元。這說(shuō)明少數(shù)股東權(quán)益已持續(xù)多年分走中交地產(chǎn)利潤(rùn)，擠壓了股東的盈利空間。

除了上述原因，搜狐財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本大幅攀升也造成盈利空間的縮減。

年報(bào)顯示，2022年中交地產(chǎn)營(yíng)業(yè)成本為333億元，同比增長(zhǎng)197.5%，高于營(yíng)業(yè)收入164.5%的增速，導(dǎo)致毛利率下降9.5%。期間，銷(xiāo)售費(fèi)用53.43%的同比增長(zhǎng)，也增加了成本。

此外，在支出層面，土地成本依舊占據(jù)整個(gè)中交地產(chǎn)的成本大頭。根據(jù)年報(bào)，2022年中交地產(chǎn)土地成本占比56.2%，是營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成項(xiàng)目中比重最高的，較2021年增加12.4%。

除了受到市場(chǎng)下滑及成本大漲因素的影響，更為重要的是中交地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型還沒(méi)有成熟。就年報(bào)來(lái)看，中交地產(chǎn)所依托的業(yè)務(wù)盈利還是以房地產(chǎn)銷(xiāo)售為主，且存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在0.20左右，行業(yè)中等水平。

中交地產(chǎn)亦有少量商業(yè)及代建項(xiàng)目，但被掌舵人李永前視為“肥肉”的代建板塊并沒(méi)有在中交地產(chǎn)得到快速發(fā)展。

曾在綠城任職五年的李永前見(jiàn)證了代建此種輕資產(chǎn)、高毛利的業(yè)務(wù)對(duì)綠城從百億到千億的貢獻(xiàn)。

去年10月，中交地產(chǎn)牽手信達(dá)地產(chǎn)(行情600657,診股)合作房地產(chǎn)紓困類(lèi)代建業(yè)務(wù)。但就2022年代建業(yè)務(wù)來(lái)看，簽約銷(xiāo)售金額13.63億元，簽約銷(xiāo)售面積8.77萬(wàn)平方米，并未形成規(guī)模。

中交地產(chǎn)也提到了內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：資產(chǎn)負(fù)債率偏高、商業(yè)運(yùn)營(yíng)整體專(zhuān)業(yè)能力偏弱、滯重資產(chǎn)去化慢等問(wèn)題仍然沒(méi)有得到根本解決，包括產(chǎn)品溢價(jià)能力還不足等。

年報(bào)顯示，截至2022年末，中交地產(chǎn)貨幣資金為104.81億元，存貨達(dá)到1069億元，占到總資產(chǎn)的77.89%。這意味著中交地產(chǎn)在規(guī)?？癖贾螅セ瘑?wèn)題是當(dāng)務(wù)之急，這也直接決定了中交的業(yè)績(jī)問(wèn)題。

疑問(wèn)二：

回款等多指標(biāo)下滑，凈資產(chǎn)負(fù)債率如何下降45.92%？

2021年年報(bào)中217.7%的凈負(fù)債率，可是說(shuō)是中交地產(chǎn)的“頭雷”，而2022年的中交地產(chǎn)面臨借款無(wú)法償還種種傳言。化債成為中交地產(chǎn)激進(jìn)發(fā)展后所面臨的重要。在銷(xiāo)售額及回款率多重下滑，中交地產(chǎn)如何做到凈資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)45.92%下降？

年報(bào)顯示，中交地產(chǎn) 2022 年全年實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售面積195.78 萬(wàn)平方米，較上年同期降低 14.32%，實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售金額 458.82億元，較上年同期降低18.07%，銷(xiāo)售回款 450.84億元，較上年同期降低23.72%。

對(duì)于2022年中交地產(chǎn)凈資產(chǎn)負(fù)債率下降的原因，某位常年從事地產(chǎn)工作的業(yè)內(nèi)人士告訴搜狐財(cái)經(jīng)：“多賣(mài)房增加現(xiàn)金流，少買(mǎi)地控制支出，進(jìn)行還債。此外，新買(mǎi)項(xiàng)目做股權(quán)融資，少權(quán)益，多資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)負(fù)債沒(méi)增，將負(fù)債做到表外。”

銷(xiāo)售收入及回款呈現(xiàn)同比下滑，中交地產(chǎn)的籌資現(xiàn)金流量及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額也呈現(xiàn)負(fù)值，降負(fù)債的方式指向了表外負(fù)債。

降負(fù)債出表的一種方式便是小股操盤(pán)。 某位中交地產(chǎn)的投資領(lǐng)域的員工道出了其中的另一原由：“小股操盤(pán)是做低凈資產(chǎn)負(fù)債率的方式。”

搜狐財(cái)經(jīng)梳理年報(bào)發(fā)現(xiàn)，中交地產(chǎn)的項(xiàng)目大多以小股操盤(pán)為主，其持有的115個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目中，100%權(quán)益占比的僅有16個(gè)。

中交地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益的變化也體現(xiàn)了小股操盤(pán)的情況。2019年-2021年中交地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益從35億元增加到147億元，至2022年少數(shù)股東權(quán)益增值157億元。

在少數(shù)股東權(quán)益大幅增加同時(shí)，中交地產(chǎn)少數(shù)股東損益卻變化不大，二者占比不匹配。年報(bào)顯示，中交地產(chǎn)2021年至2022年少數(shù)股東損益分別為5.03億元、9.88億元。

業(yè)內(nèi)人士指出，通過(guò)非并表企業(yè)進(jìn)行融資，很多房企都采用合作開(kāi)發(fā)的模式， 注冊(cè)的合資項(xiàng)目公司融資成為普遍現(xiàn)象。

小股操盤(pán)的邏輯給予了降負(fù)債很多的可操作性。一位開(kāi)發(fā)商投資部人士告訴搜狐財(cái)經(jīng)，誰(shuí)操盤(pán)誰(shuí)并表基本是主流，但是操盤(pán)和并表也可以分開(kāi)，在投資拿地階段多家合作，主要看怎么談的，這個(gè)都很靈活。

“比如，3家合作拿地股權(quán)在30%左右，不可能所有好處都占了，在談判的時(shí)候，每家都是用的各自的長(zhǎng)處，收益角度就是各家有一個(gè)權(quán)衡?！霸撐蝗耸勘硎尽?/P>

除了將負(fù)債做到表外之外，減少支出也是降低負(fù)債的手段。

就拿地來(lái)看，2021年中交地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入560億元， 388億元用于拿地，拿地銷(xiāo)售比高達(dá)69.29%。此種激進(jìn)的拿地策略在2022年有所緩解。根據(jù)中指研究院發(fā)布的2022年房企權(quán)益拿地金額TOP100榜，中交地產(chǎn)以114億元排名第28位。

相比于中交地產(chǎn)2021年388億元的拿地投入，2022年的114億元投資額度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了274億元的銳減。

業(yè)內(nèi)資深人士張宏偉則道出了另外一種可能：“母公司注入資本金可能帶來(lái)它資產(chǎn)負(fù)債表的好轉(zhuǎn)?！彼押?cái)經(jīng)并未找到央企母公司直接注資的內(nèi)容，但是從中交地產(chǎn)多次向母公司借款亦能看出，“背靠大樹(shù)好乘涼”的作用。

僅去年12月，中交地產(chǎn)向關(guān)聯(lián)方中交房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司借款合計(jì)65.6億元人民幣，借款年利率為7.5%。2021年12月，中交地產(chǎn)向大股東的申請(qǐng)借款額度一次達(dá)到100億。

2022年，中交地產(chǎn)的債務(wù)罕見(jiàn)出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。搜狐財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，從2018年到2021年間，中交地產(chǎn)總負(fù)債從360.01億元走高至1240.17億元，2022年出現(xiàn)微降，至1182.66億元；流動(dòng)負(fù)債數(shù)額同樣呈現(xiàn)此種趨勢(shì)，從2018年的261.40億元增至2021年的772.68億元，2022年降至731.33億元。

雖然負(fù)債有所化解，但是債務(wù)壓頂仍然是中交地產(chǎn)面臨的問(wèn)題。與其他國(guó)央企的融資成本相比，同樣具有央企背景的中交地產(chǎn)的融資成本卻偏高。

據(jù)年報(bào)顯示，2022年金茂的融資成本僅為3.9%。此前，2022年中交地產(chǎn)多次向關(guān)聯(lián)方借款年利率達(dá)到7.5%。根據(jù)中交地產(chǎn)所公布的2023年度融資額度為不超過(guò)451.43億元，其計(jì)劃融資成本定在不超過(guò)10%。

年報(bào)顯示，中交地產(chǎn)銀行貸款平均融資成本在2.60-6.50%，信托融資平均成本為6.80-8.40%，債券平均融資成本約3.52-6.90%。

疑問(wèn)三：

“小股操盤(pán)”的隱憂(yōu)與千億目標(biāo)的距離

小股操盤(pán)的好處是自有資金投入少，隱匿債務(wù)的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，投入產(chǎn)出比高。

縱觀整個(gè)中交地產(chǎn)的操盤(pán)結(jié)構(gòu)，大多以小股操盤(pán)為主，其持有的115個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目中，100%權(quán)益占比的僅有16個(gè)，北京海淀幸福里（南）權(quán)益占比甚至僅為 10%。

只是，小股操盤(pán)容易帶來(lái)反噬，不可避免地會(huì)帶來(lái)旗下子公司“罰單”較多，“踩線(xiàn)”違規(guī)施工、環(huán)保問(wèn)題、虛假宣傳、糾紛等諸多問(wèn)題，樓盤(pán)去化等問(wèn)題也難免受到合作方的影響。

去年5月，中交地產(chǎn)一筆“爛尾”的貸款，讓信達(dá)追債中交地產(chǎn)18年得以呈現(xiàn)在公眾面前。兩者的糾紛起源自2000年7月，中交地產(chǎn)、重慶路橋(行情600106,診股)、宇鳴公司、成都鳴升四家公司共同出資組建重慶長(zhǎng)江竹業(yè)發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)竹公司”），注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，持股比例分別為36%、1%、62%及1%，同樣直指小股操盤(pán)。

小股操盤(pán)反映了中交地產(chǎn)近年來(lái)“狂飆”的發(fā)展模式，以合縱連橫方式快速占領(lǐng)市場(chǎng)。根據(jù)公開(kāi)信息顯示，從2019年到2021年。中交地產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量從55個(gè)增加到103個(gè)，土地儲(chǔ)備從929萬(wàn)平方米增加到1788萬(wàn)平方米。

在土地市場(chǎng)沉寂的2022年，中交地產(chǎn)雖然拿地金額相比于自己前幾年拿地金額有所下滑，但是相比于未拿地的民營(yíng)房企11宗的新增土地也算數(shù)量多的。中交地產(chǎn)新拿地城市多分布在常熟、武漢、成都、長(zhǎng)沙等城市，多以一二線(xiàn)城市為核心原則。其中，在合肥拿地3宗，臺(tái)州2宗，廈門(mén)2宗。

有人曾經(jīng)形容中交地產(chǎn)并非央企的典型代表，因?yàn)槠淅酶吒軛U模式所呈現(xiàn)的野心與國(guó)央企穩(wěn)健的基調(diào)格格不入。從20年前一家瀕臨破產(chǎn)的民企，到經(jīng)歷2008年重大資產(chǎn)重組、2015年中交房地產(chǎn)集團(tuán)成為中交地產(chǎn)的實(shí)際控制人，不穩(wěn)定的因子一直貫穿在中交地產(chǎn)這家房企身上。

自李永前從綠城轉(zhuǎn)至中交地產(chǎn)之后， “2020年沖刺500億元2023年遠(yuǎn)在千億元之上”的目標(biāo)，為其貼上激進(jìn)的標(biāo)簽。

為此，在房地產(chǎn)三要素“人事地”中，除了聚焦投拓，李永前更是進(jìn)行了大刀闊斧的人事變革，挖角原陽(yáng)光城(行情000671,診股)執(zhí)行副總裁徐愛(ài)挖掘明星職業(yè)經(jīng)理人、原東原營(yíng)銷(xiāo)副總裁朱桂華、原陽(yáng)光城遼寧區(qū)域總裁顏龍、原宋都西南區(qū)域總裁馮瀟等一系列明星職業(yè)經(jīng)理人，也讓中交地產(chǎn)存在5年換4帥的情況。

“我不太喜歡現(xiàn)在的市場(chǎng)化模式。太多的位置都給了市場(chǎng)化的人，招聘各種高管，也讓企業(yè)身處動(dòng)蕩之中?！?某位一畢業(yè)就進(jìn)入中交地產(chǎn)任職的前員工告訴搜孤財(cái)經(jīng)?！霸瓉?lái)行情好的時(shí)候，項(xiàng)目的問(wèn)題都被發(fā)展所掩蓋了，現(xiàn)在問(wèn)題都暴露出來(lái)，歸結(jié)為以前的發(fā)展模式太粗獷?！?/P>

負(fù)債及歸母凈利面臨諸多陣痛之外，中交地產(chǎn)的排名卻在2022年實(shí)現(xiàn)逆襲。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年，中交地產(chǎn)位列中國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售榜單第29位，要知道它在2019年的行業(yè)排名還停留在70位開(kāi)外。

只是，在全靠同行襯托的地產(chǎn)下行趨勢(shì)下，中交地產(chǎn)想要實(shí)現(xiàn)其千億目標(biāo)的夙愿，似乎還有很長(zhǎng)的路要走。聯(lián)合拿地的高占比小股操盤(pán)邏輯，也讓中交地產(chǎn)面臨諸多去化及運(yùn)營(yíng)的考驗(yàn)。

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