文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

聯(lián)系人：文若愚

核心觀點

(資料圖片)

8月17日，央行發(fā)布2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們對此點評如下：

核心觀點

1、下半年貨幣數(shù)據(jù)重點跟蹤居民存款和 M1 同比兩大指標。如果居民存款月均同比少增6000億以下+ M1同比低位震蕩的話，對應(yīng)居民和企業(yè)預(yù)期仍弱，央行貨幣政策仍將相對積極。

2、寬松的貨幣政策短期以我為主。對應(yīng)USDCNY 7.5左右是短期波動觀察位，三季度降準仍有期待，此外如果三季度工業(yè)企業(yè)利潤同比為負且出口社零增速仍低的話，對應(yīng)四季度降息仍可期。

報告摘要

央行較為積極的貨幣政策能否持續(xù)？

本次貨政報告中，央行提及了當(dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟面臨的一些挑戰(zhàn)：“居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費恢復(fù)還需時間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財政收支平衡壓力加大”?？偨Y(jié)來看，國內(nèi)經(jīng)濟當(dāng)下的困境主要是居民和企業(yè)預(yù)期較弱，因此只要居民和企業(yè)預(yù)期沒有明顯改善，我們認為央行偏積極的貨幣政策就會持續(xù)一段時間。

居民預(yù)期如何跟蹤觀測？關(guān)注一個指標：存款占可支配收入比重

1、選指標：關(guān)于評估居民的收入預(yù)期，我們建議跟蹤居民存款增量占可支配收入比重這一指標。其背后假設(shè)在于，如果居民收入預(yù)期較高，通常對應(yīng)居民收入中的資金用于消費支出和投資支出（地產(chǎn)+金融投資）占比相對較高，存款占可支配收入的比重相對較低；如果居民收入預(yù)期較差，那么居民收入中用于消費支出和投資支出占比則會降低，存款占收入的比重邊際抬升。

2、如何跟？參照前期報告《居民的錢都投資去了哪里？》，我們可以根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)觀測。居民的資金流量表簡表可理解為：可支配收入+貸款凈增長=居民消費支出+居民購房支出+居民存款+居民非存款金融投資。具體數(shù)據(jù)來看：2017年~2019年，居民存款占可支配收入的比重均值約為13.8%，2020年19.2%，2021年15.5%，2022年24.9%。2022年居民存款占可支配收入的比重是1992年以來，僅次于2008年次貸危機時期的歷史次高值。2023年上半年存款占可支配收入比重較2022年上半年進一步抬升。

3、斷未來？當(dāng)下的情況是，2023年上半年居民可支配收入增速6.5%，前七個月居民存款累計增速11.1%。假設(shè)全年居民可支配收入增速6%的情境下，如果居民的存款配置比例要低于2022年，那么對應(yīng)未來五個月居民存款至少要同比負增；如果居民存款配置比例回到1992年以來的第三高點（2009年的21%），對應(yīng)每個月居民存款至少要月均同比少增6000億以上。

企業(yè)預(yù)期如何跟蹤觀測？關(guān)注一個指標：M1同比

結(jié)合我們前期的報告《企業(yè)補庫可能需要一點耐心》和《降息是一種明確的“選擇”》，企業(yè)的投資預(yù)期主要觀察M1同比。7月M1同比2.3%，連續(xù)3個月下滑，歷史規(guī)律來看，M1同比的變化確實對企業(yè)庫存和工業(yè)品價格有一定程度的領(lǐng)先意義。如果M1同比見底回升，對應(yīng)未來兩到三個季度企業(yè)有望開啟補庫周期，工業(yè)品價格同比也有望持續(xù)抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味著我們對于企業(yè)補庫和PPI同比的持續(xù)改善要持有一定的耐心。

弱預(yù)期下的貨幣政策：以我為主

綜上，如果未來幾個月金融數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)①居民存款當(dāng)月同比少增6000億以上，②M1同比趨勢向上持續(xù)抬升的話，那么我們認為居民和企業(yè)預(yù)期偏弱的態(tài)勢仍在持續(xù)，央行較為積極的寬松態(tài)度也因此尚未終結(jié)。具體工具層面，我們提示降息降準皆有空間，對應(yīng)四點判斷：

1、匯率：8月15日超預(yù)期降息表明當(dāng)下央行貨幣政策更加以我為主，匯率彈性和貨幣政策獨立性的蹺蹺板短期明確指向匯率彈性相對放開，短期匯率或有波動加大，但考慮到保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定的政策導(dǎo)向，我們提示USDCNY短期從7.3或向7.5左右漸進打開波動區(qū)間，匯率過度超調(diào)概率仍低。

2、降息：參照前期報告《降息是一種明確的“選擇”》，如果短期觀測到企業(yè)利潤同比為負+出口社零增速仍低，對應(yīng)四季度仍有降息可能。

3、降準：歷史規(guī)律來看，8月大概率央行會加大再貸款投放。在此情境下判斷降準的指標“對其他存款性公司債權(quán)/央行總資產(chǎn)”有可能超越前期35.1%的高點（當(dāng)下33.3%），對應(yīng)三季度降準仍可有所期待。

4、LPR：本次貨政報告，央行表述“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！蔽覀兲崾鞠轮芤晃迥昶贚PR調(diào)降幅度或至少15bp，不排除調(diào)降20bp的可能。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期

報告目錄

報告正文

本次貨政報 告中，央行提及了當(dāng) 下 國內(nèi)經(jīng) 濟面 臨的一些挑戰(zhàn)： “居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費恢復(fù)還需時間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財政收支平衡壓力加大”。國內(nèi)經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)對應(yīng)央行的貨幣政策短期仍然持續(xù)寬松。那么如何評估國內(nèi)經(jīng)濟挑戰(zhàn)的持續(xù)性？我們建議跟蹤觀測兩類指標：

一、如何評估居民的收入預(yù)期？

關(guān)于評估居民的收入預(yù)期，我們建議跟蹤存款增量占可支配收入比重這一指標。其背后假設(shè)在于，如果居民收入預(yù)期較高，對應(yīng)居民收入中的資金用于消費支出和投資支出（地產(chǎn) + 金融投資）占比相對較高，存款占可支配收入的比重相對較低；如果居民收入預(yù)期較差，那么居民收入中用于消費支出和投資支出占比則會降低，存款占收入的比重邊際抬升。

居民存款占可支配收入的比重如何測算？參照前期報告《居民的錢都投資去了哪里？》，我們可以根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)觀測。居民的資金流量表簡表可理解為：可支配收入+貸款凈增長=居民消費支出+居民購房支出+居民存款+居民非存款金融投資。具體數(shù)據(jù)來看：2017年~2019年，居民存款占可支配收入的比重均值約為13.8%，2020年19.2%，2021年15.5%，2022年24.9%。2022年居民存款占可支配收入的比重是1992年以來，僅次于2008年次貸危機時期的歷史次高值。這一數(shù)據(jù)與央行調(diào)查問卷結(jié)果也基本吻合。

2023年上半年，居民高配存款的意愿尚未扭轉(zhuǎn)。結(jié)合全國人均可支配收入數(shù)據(jù)推測，2023年上半年居民存款占可支配收入的比重為30%，仍是2013年有數(shù)據(jù)以來上半年的最高值。當(dāng)下的情況是，2023年上半年居民可支配收入增速6.5%，前七個月居民存款累計增速11.1%。假設(shè)全年居民可支配收入增速6%的情境下，如果居民的存款配置比例要低于2022年，那么對應(yīng)未來五個月居民存款至少要同比負增；如果居民存款配置比例回到1992年以來的第三高點（2009年的21%），對應(yīng)每個月居民存款至少要月均同比少增6000億以上。

二、如何觀測企業(yè)的投資預(yù)期？

結(jié)合我們前期的報告《企業(yè)補庫可能需要一點耐心》和《降息是一種明確的“選擇”》，企業(yè)的投資預(yù)期主要觀察M1同比。7月M1同比2.3%，連續(xù)3個月下滑，歷史規(guī)律來看，M1同比的變化確實對企業(yè)庫存和工業(yè)品價格有一定程度的領(lǐng)先意義。如果M1同比見底回升，對應(yīng)未來兩到三個季度企業(yè)有望開啟補庫周期，工業(yè)品價格同比也有望持續(xù)抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味著我們對于企業(yè)補庫和PPI同比的持續(xù)改善要持有一定的耐心。

三、弱預(yù)期下的貨幣政策：以我為主

綜上，如果未來幾個月金融數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)①居民存款月均同比少增 6000 億以上，② M1 同比趨勢向上持續(xù)抬升的話，那么我們認為居民和企業(yè)預(yù)期偏弱的態(tài)勢仍在持續(xù)，央行較為積極的寬松態(tài)度也因此尚未終結(jié)。具體工具層面，我們提示降息降準皆有空間，對應(yīng)四點判斷：

1、8月15日超預(yù)期降息表明當(dāng)下央行貨幣政策更加以我為主，匯率彈性和貨幣政策獨立性的蹺蹺板短期明確指向匯率彈性相對放開，短期匯率或有波動加大，但考慮到保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定的政策導(dǎo)向，我們提示USDCNY短期從 7.3或向7.5左右漸進打開波動區(qū)間，匯率過度超調(diào)概率仍低。

2、參照前期報告《降息是一種明確的“選擇”》，如果短期觀測到企業(yè)利潤同比為負+出口社零增速仍低，對應(yīng)四季度仍有降息可能。

3、歷史規(guī)律來看，8月大概率央行會加大再貸款投放。在此情境下判斷降準的指標“對其他存款性公司債權(quán)/央行總資產(chǎn)”有可能超越前期35.1%的高點（當(dāng)下33.3%），對應(yīng)三季度降準仍可有所期待。

4、本次貨政報告，央行表述“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！蔽覀兲崾鞠轮芤晃迥昶贚PR調(diào)降幅度或至少15bp，不排除調(diào)降20bp的可能。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所8月18日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】進一步寬松看什么？——2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告點評》。

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