1. 事件

(相關(guān)資料圖)

8月15日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.5%、1.8%，分別下降15bp、10bp。

2. 點(diǎn)評(píng)

降息后收益率曲線整體打開(kāi)下行空間。目前來(lái)看，1Y國(guó)有存單，3Y國(guó)開(kāi)所隱含的R007（1M）中樞在1.80%左右（歷史平均利差為43BP、51BP），雖然當(dāng)前資金水平因?yàn)槎惼诼杂惺諗浚紤]到貨幣政策的寬松，未來(lái)資金利率有望進(jìn)一步下行，整體收益率曲線有下行空間，且收益率曲線形態(tài)會(huì)維持陡峭化。

從不同期限來(lái)看，中短端利率的確定性較高，3Y以內(nèi)的債券可以繼續(xù)持有，特別是中短端政金債和較短端信用債。但考慮到投資組合的久期普遍偏高，當(dāng)前可以選擇加杠桿買3-5Y，也可以為了流動(dòng)性或靈活性買10Y等長(zhǎng)端債券。根據(jù)目前資金水平和政策來(lái)看，選擇3-5Y的進(jìn)攻性相對(duì)較強(qiáng)，適合小規(guī)模操作；如果未來(lái)中短端利率再度下行后，整體曲線的下行空間減少時(shí)，則可以犧牲部分進(jìn)攻性而選擇流動(dòng)性和靈活性更高的長(zhǎng)端債券，這更適合較大規(guī)模組合。

本次降息超出預(yù)期但在情理之中。目前財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)的效果較為有限，央行保持更加寬松的流動(dòng)性，更低的資金利率的水平以實(shí)現(xiàn)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

資金面寬松預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。目前經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇過(guò)程，央行保持寬松的流動(dòng)性有利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。債市杠桿可能暫時(shí)不對(duì)央行構(gòu)成約束。同時(shí)，也要觀察8月信貸接下來(lái)是否可能有一定的指引和投放加強(qiáng)。考慮到經(jīng)濟(jì)仍需支持，目前看，三季度仍有可能降準(zhǔn)，年內(nèi)有可能還有一次降息。

從2019年來(lái)OMO和MLF調(diào)降時(shí)間和幅度來(lái)看，調(diào)降時(shí)間基本同步但稍有錯(cuò)位，主要系MLF操作時(shí)間差異，此次降息是首次二者調(diào)降幅度不一致?？赡苁且?yàn)檠胄邢Ｍ芡ㄟ^(guò)MLF更大的下調(diào)幅度帶動(dòng)LPR的更大幅度的下調(diào)，有效的帶動(dòng)貸款利率下行，刺激信貸的修復(fù)，同時(shí)也間接降低存量房貸利率（存量房貸利率將在明年初根據(jù)5年期LPR重定價(jià)）。

回顧2019年以來(lái)前六次OMO調(diào)降后市場(chǎng)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，降息一個(gè)月內(nèi)各品種收益率下行概率均較大。利率債方面，中短端國(guó)債在一個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)較長(zhǎng)端好，1Y、3Y、5Y國(guó)債下行均值分別為20bp、20bp和18bp；中短端國(guó)開(kāi)在一個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)也較長(zhǎng)端好，1Y、3Y、5Y國(guó)開(kāi)下行均值分別為21bp、24bp和19bp。同業(yè)存單方面，6M及以上期限在一個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)較好，下行均值在20bp附近。信用債方面，從一個(gè)月來(lái)看5Y二級(jí)資本債(AAA-)表現(xiàn)與3Y二級(jí)資本債(AAA-)表現(xiàn)差不多，但5Y二級(jí)資本債(AAA-)在前7日表現(xiàn)較3Y二級(jí)資本債(AAA-)好；3Y永續(xù)債(AAA-)和5Y永續(xù)債(AAA-)只有三次歷史數(shù)據(jù)，二者表現(xiàn)具有較好的一致性；從一個(gè)月來(lái)看3Y中票(AAA)表現(xiàn)略好于5Y中票(AAA)，下行均值分別為20bp、16bp。

3.風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、人民幣匯率波動(dòng)超預(yù)期

報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：《降息后還有空間嗎》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年8月15日

證券分析師：徐亮

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