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5月18日，對(duì)于堅(jiān)守牧原股份(行情002714,診股)的投資者而言，是悲傷難過(guò)的一天。當(dāng)日，股價(jià)閃崩逾6%，破掉過(guò)去半年持續(xù)震蕩區(qū)間。

現(xiàn)在，牧原股價(jià)較歷史高峰回撤超過(guò)50%，逼近2021年7月底的水平了。

牧原緣何持續(xù)大跌？未來(lái)還有沒(méi)有良好成長(zhǎng)性？這些問(wèn)題不僅關(guān)乎無(wú)數(shù)關(guān)注“二師兄”股民的投資，也是中國(guó)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)是否回暖的反映。

01

牧原股價(jià)的萎靡，是受累于整個(gè)大消費(fèi)板塊萎靡的β行情。

首先看一下食品飲料指數(shù)，年后高位回撤15%左右。如果拉長(zhǎng)時(shí)間看，該指數(shù)從2021年2月18日開(kāi)始回撤，調(diào)整時(shí)間高達(dá)2年零3個(gè)月。個(gè)股層面，五糧液(行情000858,診股)同期回撤49%，海天味業(yè)(行情603288,診股)同期回撤55%。

牧原亦是在218之前的幾個(gè)月被市場(chǎng)持續(xù)爆炒，股價(jià)見(jiàn)頂與很多消費(fèi)龍頭都是同一天。

在悲觀市場(chǎng)預(yù)期下，牧原股價(jià)越跌，投資者情緒越低迷，恐懼投資邏輯發(fā)生變化，耗盡耐心后逃離，最終形成惡性循環(huán)。

牧原還是內(nèi)資機(jī)構(gòu)的重倉(cāng)票，也不排除這里面的部分機(jī)構(gòu)資金出逃去追人工智能等相關(guān)板塊的股票，造成的失血過(guò)多。

除了市場(chǎng)層面的因素外，牧原表現(xiàn)當(dāng)然跟持續(xù)超預(yù)期下跌的豬價(jià)表現(xiàn)有關(guān)。

據(jù)中國(guó)養(yǎng)豬網(wǎng)顯示，5月19日最新外三元豬價(jià)僅為14.04元/公斤，較去年10月豬價(jià)高點(diǎn)回撤超過(guò)50%。目前，牧原股份的成本在15元多，處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

如果把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，當(dāng)前豬價(jià)已經(jīng)回落到很低的水平區(qū)間上了。并且，豬價(jià)還未見(jiàn)底，接下來(lái)幾個(gè)月可能會(huì)進(jìn)一步下探。

當(dāng)前，生豬出欄對(duì)應(yīng)10個(gè)月前的能繁母豬，也就是2022年6-7月。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年6-12月的能繁母豬存欄分別為4277萬(wàn)、4289萬(wàn)、4324萬(wàn)、4362萬(wàn)、4379萬(wàn)、4388萬(wàn)、4390萬(wàn)。從今年1月開(kāi)始，能繁母豬開(kāi)始回落。從以上時(shí)間推算，本輪生豬出欄周期高峰可能就在今年四季度。

當(dāng)前，豬價(jià)萎靡，跟整個(gè)宏觀消費(fèi)不振也有密切關(guān)聯(lián)，也會(huì)擾動(dòng)豬周期。在春節(jié)之前，市場(chǎng)預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)有良好增長(zhǎng)，消費(fèi)復(fù)蘇會(huì)很強(qiáng)勁。但事實(shí)上，這一樂(lè)觀預(yù)期落空了。

今年4月，社零兩年復(fù)合平均增速為2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%。消費(fèi)不僅不及預(yù)期，且逐月放緩了。

本身豬價(jià)受到供給端影響較大，沒(méi)想到宏觀消費(fèi)端再來(lái)迎頭痛擊，導(dǎo)致豬價(jià)下跌的幅度有些超市場(chǎng)預(yù)期了。

復(fù)蘇落空，豬價(jià)持續(xù)下跌，投資者也就熬不住了。

02

那么，未來(lái)，牧原是否還有成長(zhǎng)性？

我們不妨從量、價(jià)維度展開(kāi)講一講。

過(guò)去很多年，牧原保持了非?？斓臄U(kuò)張。出欄量從2014年的186萬(wàn)頭飆升至去年的6117萬(wàn)頭，擴(kuò)大了32倍。而過(guò)去的豬老大溫氏股份(行情300498,診股)出欄量卻越來(lái)越少，正邦科技倒是擴(kuò)張很快，但目前生死未卜。

牧原能夠持續(xù)高速擴(kuò)張，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻不行。主要邏輯還是最基礎(chǔ)的商業(yè)模式不同而帶來(lái)的巨大差異——“公司+農(nóng)戶”VS自繁自養(yǎng)。

在非洲豬瘟之前，兩種養(yǎng)殖模式經(jīng)營(yíng)成本差距不算大。前者可以利用農(nóng)戶土地、勞動(dòng)力要素低廉的有利優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)一部分飼料成本高、育種等方面的劣勢(shì)（自繁自養(yǎng)的優(yōu)勢(shì)）。

非洲豬瘟之后，徹底打破了兩種養(yǎng)殖模式的平衡。公司+農(nóng)戶模式，養(yǎng)殖戶特別分散，無(wú)法有力防御豬瘟，死淘率相關(guān)指標(biāo)上升，導(dǎo)致養(yǎng)殖各項(xiàng)成本大幅提升。而牧原為首的自繁自養(yǎng)模式，可以做到完全凈化養(yǎng)殖（對(duì)空氣、水、飼料等進(jìn)行全方位消毒），反而能夠很好的防控非瘟，同時(shí)還可以防御其它豬病。

此外，牧原有自創(chuàng)的“二元輪回育種體系”，可以兼商品和種用兩種用途，在行業(yè)低谷時(shí)可以自主調(diào)控生產(chǎn)節(jié)奏、景氣周期時(shí)可以迅速擴(kuò)張產(chǎn)能。溫正新天的育種體系走的是斷頭路。當(dāng)豬價(jià)低的時(shí)候，母豬要一直吃現(xiàn)金流，就得賣掉殺掉，去能繁產(chǎn)能。當(dāng)豬價(jià)高的時(shí)候，卻沒(méi)有能繁母豬，需要大量外購(gòu)或直接三元留種，大幅抬升養(yǎng)殖成本。

這會(huì)大幅增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，雛鷹農(nóng)牧就是這樣倒下的。正邦也是這樣出問(wèn)題的——高成本擴(kuò)張?jiān)娇?，死的越快?/STRONG>

基于更佳的商業(yè)模式，牧原未來(lái)還可以保持?jǐn)U張勢(shì)頭。對(duì)于市場(chǎng)而言，比較擔(dān)憂牧原出欄量的天花板會(huì)比較低。

2023年，牧原出欄量將維持在6500萬(wàn)-7100萬(wàn)頭的區(qū)間。對(duì)于更多遠(yuǎn)期擴(kuò)張目標(biāo)，牧原比較保守，表示說(shuō)現(xiàn)階段抓效率、抓管理，修復(fù)負(fù)債表，盈利一段時(shí)間后，根據(jù)現(xiàn)金流情況看是否擴(kuò)張，是否大量資本投入。

目前，豬價(jià)持續(xù)低迷，牧原經(jīng)營(yíng)壓力確實(shí)比較大。截止2023年一季度末，賬上現(xiàn)金為232.1億元，有息負(fù)債為684.63億元?，F(xiàn)金/有息負(fù)債比例為33.9%，算是這些年相對(duì)比較低的了。

除了有息負(fù)債外，牧原還有大量經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。其中，應(yīng)付賬款為221.24億元，其他應(yīng)付款為91.5億元。有息、經(jīng)營(yíng)負(fù)債累加高達(dá)1000億元，而賬面現(xiàn)金為232億元，加上存貨418.58億元，一共為650億元。這可見(jiàn)牧原資金鏈還是比較緊張的。

因此，牧原從去年開(kāi)始在多個(gè)渠道進(jìn)行大額融資。

去年12月，公司發(fā)行了一筆非公開(kāi)發(fā)行股票計(jì)劃，即員工持股計(jì)劃，以49.69億元融資不超過(guò)10億元；

今年3月11日，牧原公告稱，在瑞士證交所發(fā)行GDR，發(fā)行不超過(guò)2.5億股，融資額可能在85億元-100億元；

今年4月27日，牧原公告擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)人民幣 50 億元公司債券，用于償還公司及下屬子公司債務(wù)、優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)及補(bǔ)充流動(dòng)資金……

基于當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)壓力，牧原也只能放緩擴(kuò)張節(jié)奏，坐等豬價(jià)回血。

對(duì)于出欄擴(kuò)張的終點(diǎn)，牧原并沒(méi)有明確。但在去年的投資關(guān)系活動(dòng)中表示，公司目前已有合計(jì)超過(guò)1億頭產(chǎn)能的土地儲(chǔ)備，未來(lái)在1億頭產(chǎn)能的基礎(chǔ)上再實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖產(chǎn)能大幅度增長(zhǎng)的難度較大。

因此可以推測(cè)，未來(lái)牧原出欄量的終點(diǎn)應(yīng)該是1億頭以上，1.2億頭可期，1.5億頭應(yīng)該是很難的了。

價(jià)上，隨行就市。不過(guò)，伴隨著工業(yè)化養(yǎng)殖的推進(jìn)，豬價(jià)中樞不是持續(xù)上行，而是小幅下行，但空間不會(huì)太大。因?yàn)槲磥?lái)能夠保持高速擴(kuò)張的就是牧原，未來(lái)1億頭，也就占到14.3%，加上其余幾家大型豬企，TOP10占到30%-40%可能就頂天了，其余還是養(yǎng)殖場(chǎng)和散戶的天下，行業(yè)整體養(yǎng)殖成本不會(huì)掉太多。

但牧原在“價(jià)”上還有成長(zhǎng)性。

3月4日，牧原董事長(zhǎng)秦英林接受媒體采訪時(shí)表示，目前，牧原已打通藍(lán)耳病、偽狂犬、萎鼻等17種重大疾病防控技術(shù)路徑，實(shí)現(xiàn)批次育肥日增重1137g的超級(jí)成績(jī)，超過(guò)丹麥前5%的養(yǎng)豬成績(jī)。預(yù)計(jì)在2024年，牧原有望實(shí)現(xiàn)集團(tuán)平均養(yǎng)殖成績(jī)達(dá)到丹麥水平。

近日，秦英林在2023第十九屆畜牧飼料科技與經(jīng)濟(jì)（全球）高層論壇上，再次提到“目前牧原生豬飼養(yǎng)成本平均成績(jī)，和丹麥相比頭均仍有600元的差距”。

如果牧原的養(yǎng)殖水平達(dá)到丹麥的水平的話，牧原的生豬飼養(yǎng)成本還有600元/頭的下降空間。按照110kg的標(biāo)重計(jì)算，養(yǎng)豬成本還能再降低2.7元/斤。

成本下降將全是利潤(rùn)。如果滿打滿算，成本下降600元，未來(lái)達(dá)到1億頭出欄量，利潤(rùn)每年將多出600億元。這亦是業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

除了本身養(yǎng)殖環(huán)節(jié)外，牧原已經(jīng)涉足屠宰環(huán)節(jié)。2023年，牧原屠宰量將達(dá)到1000萬(wàn)-1500萬(wàn)頭，可能將超越雙匯成為最大的屠宰龍頭。按照秦牧原的說(shuō)法，今年該業(yè)務(wù)板塊努力實(shí)現(xiàn)扭虧，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)3億-5億元利潤(rùn)。

此外，牧原還在上游，布局糧食貿(mào)易、飼料生產(chǎn)、動(dòng)保產(chǎn)業(yè)等。其中，牧原先后與國(guó)內(nèi)動(dòng)保龍頭企業(yè)中牧股份(行情600195,診股)、內(nèi)蒙古聯(lián)邦動(dòng)保藥品有限公司合資成立子公司。以牧原的養(yǎng)殖體量，進(jìn)入動(dòng)保領(lǐng)域，一樣可以成為國(guó)內(nèi)最大的動(dòng)保龍頭。在下游，牧原可能還會(huì)涉足食品領(lǐng)域。

03

機(jī)構(gòu)們?cè)趺纯茨猎兀?/P>

最近1個(gè)月，北向資金減持牧原大概有7.3億元，但近3個(gè)月增倉(cāng)3億元。目前，持倉(cāng)比例為2.77%，與過(guò)去2年變化不大，持有市值為65億元。公募基金方面，截止今年一季度末，持倉(cāng)股數(shù)為1.39億股，減倉(cāng)1.24億股，而2022年二季度持倉(cāng)高峰達(dá)到3.3億股。

此外，牧原前10大股東里面有一個(gè)大牛散，名叫孫惠剛。他在2021年四季度突然殺入牧原，斥資30億元增倉(cāng)超過(guò)5000萬(wàn)股。后來(lái)，不斷加倉(cāng)。截止今年一季度末，孫惠剛已經(jīng)持股8374萬(wàn)股，期末市值達(dá)到41億元。而孫惠剛也挺神秘的，2015年后集中重倉(cāng)大市值股票，踩中了中國(guó)中車(行情601766,診股)、中興通訊(行情000063,診股)、萬(wàn)華化學(xué)(行情600309,診股)等行情，身價(jià)猛增至100億元。

目前，牧原PB僅為3.37倍，已經(jīng)創(chuàng)下2014年上市以來(lái)最低水平。

基于牧原的基本面和估值水平，現(xiàn)有價(jià)格或許真的不用太悲觀了。