一系列政策合力起效后，后續(xù)政策仍有加碼空間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)逐漸明確，并將得到數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證；外部強(qiáng)美元的擾動(dòng)已趨弱，人民幣匯率的預(yù)期已趨穩(wěn)，市場(chǎng)反應(yīng)也已鈍化；市場(chǎng)成交快速縮量預(yù)示著賣盤消化已近尾聲，市場(chǎng)底部正在夯實(shí)，長(zhǎng)假前后是重要的布局時(shí)點(diǎn)，建議堅(jiān)持順周期、科技、白馬三階段策略布局。首先，已落地的一系列政策合力起效下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的拐點(diǎn)將不斷得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，且后續(xù)政策仍有發(fā)力空間，直到徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)走弱和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)，其拐點(diǎn)逐步明確將奠定市場(chǎng)信心穩(wěn)步修復(fù)的基礎(chǔ)。其次，美債供需格局惡化推升美國(guó)長(zhǎng)端利率，美股易跌難漲，美元指數(shù)走強(qiáng)但人民幣匯率預(yù)期依然穩(wěn)定，A股對(duì)外部擾動(dòng)的反應(yīng)也已鈍化，且中美成立經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域工作組也將有助于提振經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心。最后，長(zhǎng)假前市場(chǎng)成交量快速萎縮，各類資金賣盤消化接近尾聲，場(chǎng)內(nèi)外資金在數(shù)據(jù)驗(yàn)證期保持觀望，隨著節(jié)后數(shù)據(jù)集中披露，入場(chǎng)意愿將明顯增強(qiáng)，當(dāng)前市場(chǎng)底部正在夯實(shí)。

數(shù)據(jù)與政策將徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)走弱和預(yù)期

轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)逐漸明確

(相關(guān)資料圖)

1）一系列政策合力起效后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)逐漸明確，并將得到數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證。首先，9月上中旬以來(lái)大部分經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)相比8月都有改善，其中工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇，PTA、汽車鋼胎、PVC等重點(diǎn)行業(yè)開工率回升，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)已修復(fù)至去年6月高點(diǎn)；貨運(yùn)物流小幅改善，汽車銷售情況較好。其次，地產(chǎn)政策繼續(xù)有序放松，9月以來(lái)已有12個(gè)城市取消限購(gòu)，值得關(guān)注的是，9月20日一線城市廣州也將原本限購(gòu)區(qū)域從9個(gè)調(diào)整為6個(gè)。根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組對(duì)重點(diǎn)城市的跟蹤數(shù)據(jù)，一線城市二手房成交回暖在9月基本確立，隨著政策推進(jìn)，預(yù)計(jì)一二線城市的銷售均價(jià)有望在四季度環(huán)比止跌，全國(guó)商品房銷售情況預(yù)計(jì)在年內(nèi)逐漸走向復(fù)蘇。最后，預(yù)計(jì)9月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況較8月進(jìn)一步邊際改善，三季度GDP同比增速有望達(dá)到4.5%以上，高于當(dāng)下市場(chǎng)一致預(yù)期的4.2%，而四季度GDP同比增速大概率高于三季度。數(shù)據(jù)將明確經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢(shì)和斜率，明確經(jīng)濟(jì)運(yùn)行拐點(diǎn)，托底二季度以來(lái)下行的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，奠定市場(chǎng)信心穩(wěn)步修復(fù)的基礎(chǔ)。

2）后續(xù)政策仍有發(fā)力空間，直到徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)走弱和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)。除了房地產(chǎn)外，近期市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的政策主要在城中村建設(shè)和化債落地兩個(gè)領(lǐng)域。首先，在城中村改造、央行設(shè)置SPV等政策過(guò)程中可重點(diǎn)關(guān)注資金來(lái)源方式，其中中央財(cái)政發(fā)力力度決定了整個(gè)政策組合拳的高度，9月15日財(cái)政部宣布在計(jì)劃外新發(fā)一期5年期附息國(guó)債，我們判斷其發(fā)行節(jié)奏提升是為了加快凈融資進(jìn)度，支持財(cái)政政策發(fā)力，預(yù)計(jì)后續(xù)財(cái)政支出節(jié)奏也會(huì)加快。其次，城中村和保障房政策的落地進(jìn)度雖慢于預(yù)期，但預(yù)計(jì)整體力度不會(huì)弱于預(yù)期，以前者為例，根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組測(cè)算，19個(gè)超大特大城市城中村改造后預(yù)計(jì)能夠帶來(lái)的年化新增商品房貨值1.9萬(wàn)億元，占這些城市2022年銷售額的37%，且預(yù)計(jì)城中村改造支持的金融工具有望推出。最后，9月22日新華社報(bào)道，中美雙方商定成立經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域工作組，包括“經(jīng)濟(jì)工作組”和“金融工作組”，兩個(gè)工作組將定期、不定期舉行會(huì)議加強(qiáng)溝通和交流，這也有利于修復(fù)市場(chǎng)情緒，降低未來(lái)中美博弈的不確定性。

外部強(qiáng)美元擾動(dòng)下人民幣匯率預(yù)期

依然穩(wěn)定，A股市場(chǎng)的反應(yīng)也已鈍化

1）美債供需格局惡化推升美國(guó)長(zhǎng)端利率，美股易跌難漲。首先，最新的議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，鮑威爾講話總體中性，注重平衡市場(chǎng)預(yù)期，且年內(nèi)加息終點(diǎn)利率仍為5.6%，但相比6月議息會(huì)議上調(diào)了明后年利率目標(biāo)水平，表明利率將在高位停留更長(zhǎng)時(shí)間。其次，我們維持此前判斷，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)行為依然高度依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，11月不加息的概率較大，但首次降息或延后至明年下半年。再次，主要受供需格局惡化的影響，本周內(nèi)10年期美債收益率上行至4.44%，美債大量發(fā)行疊加美聯(lián)儲(chǔ)依舊激進(jìn)的縮表，美債供大于求難緩解，預(yù)計(jì)年內(nèi)10年期美債收益率將穩(wěn)定在4%以上高位運(yùn)行。最后，利率高位壓制和美股高度分化的表現(xiàn)下，當(dāng)前美股超大盤科技藍(lán)籌的估值依舊過(guò)高，而5月以來(lái)納指的ERP已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，美股易跌難漲，外部貨幣金融環(huán)境擾動(dòng)因素仍在。

2）美元指數(shù)走強(qiáng)下人民幣匯率預(yù)期依然穩(wěn)定，A股對(duì)外部擾動(dòng)反應(yīng)已鈍化。首先，央行7月以來(lái)多次表態(tài)人民幣匯率沒有偏離基本面，近期還強(qiáng)調(diào)需更加關(guān)注人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的變化，事實(shí)上，截至9月15日，中國(guó)外匯交易中心人民幣匯率指數(shù)報(bào)98.5，較6月末升值1.8%。其次，預(yù)計(jì)人民銀行將用好各種工具，對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，從前期調(diào)整逆周期調(diào)節(jié)因子，到調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率，都釋放出監(jiān)管積極維護(hù)匯率穩(wěn)定的信號(hào)和決心。再次，本周美元指數(shù)已爬升105.6，但在央行的預(yù)期管理下，人民幣貶值的空間不大，近期無(wú)論是在岸還是離岸人民幣匯率，在7.3左右預(yù)期企穩(wěn)特征明顯。最后，美元加息預(yù)期波動(dòng)，美債收益率高位和美股回調(diào)等外部擾動(dòng)因素預(yù)計(jì)短期仍有擾動(dòng)，但人民幣匯率預(yù)期已穩(wěn)定，且A股的反應(yīng)也已鈍化。

成交量快速萎縮至年內(nèi)低位

賣盤消化已近尾聲，市場(chǎng)底部正在夯實(shí)

1）市場(chǎng)成交持續(xù)縮量，市場(chǎng)交投與估值處于低位。過(guò)去四周滬深兩市的日均成交額分別為9445億元、7817億元、7271億元和6503億元，持續(xù)縮量的同時(shí)，在本周縮量明顯，其日均成交額創(chuàng)年內(nèi)新低。首先，國(guó)慶長(zhǎng)假漸近，長(zhǎng)假前縮量是較為普遍的現(xiàn)象，自2019年以來(lái)，節(jié)前1周相對(duì)節(jié)前5周的日均成交額下降幅度在25~45%不等。其次，無(wú)論對(duì)于市場(chǎng)還是政府，前期政策及其效果已進(jìn)入觀察期，截至9月22日收盤，滬深300和中證500的交易熱度分別回落至41度和34度。再次，各類賣盤壓力消化比較充分，當(dāng)前估值已處于較低分位，滬深300和中證500的動(dòng)態(tài)P/E處于2010年以來(lái)33%和24%的較低分位，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股方面，北向資金和主動(dòng)型公募前100大重倉(cāng)股的動(dòng)態(tài)P/E已分別調(diào)整到12.1X和14.1X，分別處于2010年以來(lái)22%和18%的較低分位。

2）賣盤消化接近尾聲，場(chǎng)內(nèi)外資金保持觀望，市場(chǎng)底部正在夯實(shí)。首先，根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，活躍私募資金倉(cāng)位依然處于66%的低位，且已經(jīng)連續(xù)3周變化不大。其次，今年8月2日至9月22日，本輪北向資金凈流出額已達(dá)1145億元，超過(guò)此前任何一輪大幅流出，但從最近3周數(shù)據(jù)來(lái)看，流出速度相比8月周均200億以上的凈流出已明顯放緩，本周北向資金甚至已轉(zhuǎn)為0.3億元的凈流入；且本輪流出過(guò)程中，北向賣出成交占比穩(wěn)定處于6~7%的水平，并不是市場(chǎng)資金流出的主要貢獻(xiàn)部分。再次，兩融成交占比小幅回暖，中樞抬升至8%，但仍然處于2016年以來(lái)36%的相對(duì)低分位。最后，寬基ETF申購(gòu)在9月初出現(xiàn)波動(dòng)，但9月15日以來(lái)已重回凈申購(gòu)，其中成長(zhǎng)風(fēng)格更受青睞，9月截至21日，科創(chuàng)50ETF和創(chuàng)業(yè)板指ETF的凈申購(gòu)分別為61億元和20億元。各類資金賣盤消化接近尾聲，場(chǎng)內(nèi)外資金在數(shù)據(jù)驗(yàn)證期保持觀望，隨著節(jié)后數(shù)據(jù)集中披露，入場(chǎng)意愿將明顯增強(qiáng)，當(dāng)前市場(chǎng)底部正在夯實(shí)。

市場(chǎng)底部正在夯實(shí)

把握當(dāng)前布局時(shí)機(jī)

一系列政策合力起效后，后續(xù)政策仍有加碼空間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)逐漸明確，并將得到數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證；外圍強(qiáng)美元的擾動(dòng)已趨弱，人民幣匯率的預(yù)期已趨穩(wěn)，市場(chǎng)反應(yīng)也已鈍化；市場(chǎng)成交快速縮量預(yù)示著賣盤消化已近尾聲，市場(chǎng)底部正在夯實(shí)，長(zhǎng)假前后是重要的布局時(shí)點(diǎn)。配置上，建議依次沿著政策催化受益、市場(chǎng)情緒回暖受益和基本面拐點(diǎn)確立，堅(jiān)持順周期、科技、白馬三階段策略布局。第一階段，在政策還未充分兌現(xiàn)之前，積極布局直接受益于政策的順周期行業(yè)，關(guān)注城中村改造為物業(yè)管理、家居、消費(fèi)建材帶來(lái)十年維度的長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)遇，化債推動(dòng)的銀行和保險(xiǎn)的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行業(yè)。第二階段，政策落地帶動(dòng)市場(chǎng)情緒恢復(fù)之后，積極布局前期跌幅較大的科技行業(yè)，自主可控方向建議密切關(guān)注半導(dǎo)體、AI國(guó)產(chǎn)化、信創(chuàng)的事件催化，困境反轉(zhuǎn)方向關(guān)注新能源車和零部件、消費(fèi)電子的產(chǎn)品創(chuàng)新和訂單改善進(jìn)展。第三階段，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)復(fù)蘇區(qū)間并且外資拋售進(jìn)入尾聲后，外資重倉(cāng)板塊有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值的雙重拐點(diǎn)，典型代表包括新能源、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)和醫(yī)藥當(dāng)中的白馬品種。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。

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